Lectura 8 – Lecturas en Lo que indican los indicadores Volumen 3

El nuevo paradigma
en las tasas de
referencia y la TIIE
de Fondeo a un día

Jaime Acosta*

Licenciado en Economía por el Centro de Investigación y Docencia Económicas (CIDE). Tiene una maestría en Estadística y un doctorado en Economía por la Universidad de Rice. Es asesor de la Junta de Gobierno del Banco de México en temas relacionados con la política monetaria y sobre la operación del Banco. Anteriormente, fue investigador en la Dirección de Operaciones de Banca Central en la misma institución. Durante su carrera ha realizado múltiples trabajos analíticos relacionados con la política monetaria y cambiaria, así como con los mercados financieros. Recientemente, realizó el diseño de la nueva tasa de referencia TIIE de Fondeo a un día y participó en su implementación.

* Dedicado a Gabriel Acosta Nistor. El autor agradece el infinito apoyo de Lorena González y Natalia Vargas, cuyo esfuerzo fue crucial para esta lectura. Cualquier error y omisión es responsabilidad única del autor. Las opiniones hechas en este texto son personales y no reflejan la postura oficial del Banco de México.

8 LECTURA

Introducción

Las tasas de referencia del mercado nos permiten entender el costo al que los bancos se prestan dinero unos a otros en el mercado de fondeo interbancario. Desde hace unos años, tanto a nivel global como en México, estos indicadores han experimentado una transición que involucra no solo un cambio en la manera en la que se calculan sino en lo que representan. Este cambio tiene implicaciones importantes para los mercados financieros en nuestro país ya que estas referencias determinan las tasas de un sinfín de productos bancarios e instrumentos en el mercado de derivados y de dinero. Así, es un tema relevante tanto para el inversionista más sofisticado como para el cliente promedio de productos bancarios.

Con la comprensión del funcionamiento del mercado de fondeo interbancario, en la primera parte de esta lectura se explica la dimensión global de esta transición empezando por las tasas de interés interbancaria (IBOR, por sus siglas en inglés) y los motivos por los que se decidió migrar de éstas, así como el nuevo paradigma de estos indicadores: las tasas alternativas cercanas al libre de riesgo.

En la segunda parte se explican las principales tasas de referencia en México empezando con la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE), la cual ha sido una referencia fundamental en México y que, afortunadamente, no ha sufrido los daños de reputación que se han observado para este tipo de tasas en otros países debido a su diseño metodológico. Posteriormente, se destaca la importancia de las operaciones de reporto en el fondeo interbancario, así como las principales tasas de referencia que se calculan con estas operaciones: las tasas de fondeo bancario y gubernamental. Finalmente, se describe la nueva tasa alternativa de referencia, la TIIE de Fondeo a un día, en cuyo diseño tuve el honor de participar, y a manera de conclusión, se da un panorama sobre las perspectivas de esta transición hacia esta nueva tasa.

7 1. ¿Qué es el mercado de fondeo interbancario y cómo funciona?

Como su nombre lo indica, en este mercado los bancos se fondean entre ellos para manejar los flujos de entrada y de salida monetarias derivadas de su operación. Dentro del mercado de fondeo interbancario se encuentran, por un lado, los demandantes de fondeo que son aquellos bancos que ante la necesidad de financiamiento de sus erogaciones piden prestado a otros bancos para fondear su operación diaria; y por el otro, están los bancos oferentes de recursos, los cuales quieren invertir sus excedentes para generar un rendimiento. La oferta y la demanda en este mercado se deriva del hecho de que los bancos no prestan todo el dinero que reciben, sino que mantienen en su poder parte de estos recursos, ya sea para mantener reservas de disposición inmediata que les permitan enfrentar cualquier eventualidad o para diversificar sus inversiones. Por ello, además de los créditos que otorgan, los bancos poseen otros activos como depósitos en efectivo de muy corto plazo, títulos de deuda gubernamental o activos de bajo riesgo que están dispuestos a prestar o intercambiar con otros bancos en el corto plazo en el mercado de fondeo interbancario.

El mercado de fondeo interbancario es fundamental para garantizar el funcionamiento del sistema bancario en su conjunto. La medición de la tasa de interés a la que se pactan estas transacciones interbancarias -al representar el costo de fondeo de préstamos entre los bancos- impacta la tasa de interés a la que los bancos hacen préstamos a sus clientes. Además, estas tasas sirven de referencia para determinar el costo de diversos instrumentos crediticios. Por tal motivo, las tasas de referencia que se observan en este mercado son uno de los principales indicadores de las condiciones de crédito de un país.

2. Tasas IBOR

A nivel global, a las principales tasas de referencia en los mercados interbancarios se les denominan tasas de interés interbancarias o Interbank Offered Rate (IBOR). Dentro de éstas, una de las más importantes es la London Interbank Offered Rate (LIBOR), oficialmente conocida como ICE LIBOR y es calculada por la Intercontinental Exchange (ICE). Esta tasa refleja el promedio al cual los bancos se hacen préstamos sin cobertura, o préstamos no colateralizados, en el mercado interbancario de Londres. La tasa LIBOR se publica para préstamos en cinco divisas: dólar americano (USD LIBOR); euro (EUR LIBOR); libra esterlina (GBP LIBOR); yen japonés (JPY LIBOR); y el franco suizo (CHF LIBOR); ¹así como para siete vencimientos: a un día (overnight), una semana y a uno, dos, tres, seis y 12 meses. Los datos se encuentran disponibles, para la tasa en dólares, en la página de ICE LIBOR para algunos plazos (gráfica 1).²

Gráfica 1
Tasa LIBOR
Dólares

I Overnight I 1 mes I 3 meses I 12 meses

¹ La Asociación de Banqueros Británicos (BBA, por sus siglas en inglés) lanzó la tasa LIBOR en 1986 (BBA LIBOR) con solo tres monedas: dólar, yen y libra esterlina; posteriormente se agregaron dos monedas más: franco suizo y euro. En algún momento se llegó a calcular esta tasa para préstamos en la corona danesa y sueca, así como para los dólares australianos, neozelandeses y canadienses, pero estas tasas fueron descontinuadas en 2013 (Kiff, 2012).
² Para mayor referencia consultar: Enlace y Enlace

Fuente:
Elaboración propia con datos de ICE.

La LIBOR se calcula a las 11:00 horas (GMT), hora local todos los días hábiles en Londres. A esa hora un panel de bancos previamente seleccionados, entre ocho y 16 bancos por divisa,³ mandan sus posturas indicando cuál sería el interés que ellos pagarían por un préstamo en el mercado interbancario para un plazo y una divisa determinados. Es importante mencionar que estas posturas no necesariamente se llegan a concretar en una operación. Las posturas son enviadas a Thomson Reuters, la empresa responsable del cálculo de la tasa, la cual toma una muestra que excluye la cuarta parte de los valores más altos y más bajos para eliminar los valores atípicos. Con la muestra restante, la tasa se calcula como media aritmética redondeada a cinco decimales y es publicada por la ICE Benchmark Administration (IBA) a las 11:55 horas (GMT).⁴

Además de las tasas del mercado de Londres existen otras tasas IBOR, que son la referencia en sus respectivas jurisdicciones como es el caso de la EURIBOR para la Unión Europea o la TIBOR para Japón.⁵ Sin embargo, a nivel global, las tasas LIBOR fueron las primeras en establecerse como estándar en la industria debido a que las tasas de préstamos interbancarios a plazo no garantizado se volvieron muy relevantes en el mercado de fondeo interbancario a nivel global.⁶ Las instituciones financieras adoptaron las tasas LIBOR como límite inferior para la tasa de endeudamiento de otras instituciones e individuos menos solventes. De esta manera, los bancos garantizan un margen de interés neto positivo al asegurarse de que las tasas de interés de sus préstamos estén directamente vinculadas a su costo de fondos que obtienen en el mercado interbancario. Por ello, es común que los créditos a tasa variable tomen como base la tasa IBOR del plazo de vencimiento correspondiente más una prima “x” expresada en puntos base, la cual refleja la prima de riesgo para cada prestatario particular.

En la actualidad, cientos de billones de dólares en valores, derivados y préstamos están vinculados a la tasa LIBOR. Además, esta tasa era extremadamente relevante para la valuación de un sinfín de derivados ya que previo a la crisis financiera de 2007-2009 se utilizaba como una tasa de descuento de los flujos esperados. Esta convención facilitó la comparación de las metodologías de valuación de muchos activos financieros al usar éstas la misma tasa de descuento. Finalmente, la tasa LIBOR es un indicador fundamental de las condiciones del mercado crediticio en particular cuando se le compara con otras tasas. Por ejemplo, los incrementos en el diferencial entre la tasa LIBOR y el Overnight Index Swap (OIS),⁷ demuestran un aumento del riesgo de crédito y de liquidez en el sector bancario.

³ La selección la realiza anualmente la ICE Benchmark Administration (IBA) y el Foreign Exchange and Money Markets Committee (FX&MMC) en función del volumen en el mercado, la reputación y el conocimiento de la divisa correspondiente. Actualmente, son 20 instituciones las que presentan contribuciones al ICE para calcular la LIBOR en sus distintas divisas (IBA, 2021a).
⁴ Véase la metodología en IBA (2021a).

⁵ Para mayor detalle de estas tasas, véase FSB (2016).

⁶ BIS (2013).

⁷ Los OIS son tasas de interés de swaps en donde se intercambia una tasa de interés fija por una tasa de interés variable que se reinvierte diariamente.

3. El escándalo de las tasas LIBOR y la transición hacia nuevas tasas de referencia

Pese al éxito de la LIBOR como tasa de referencia, a mediados de los años noventa del siglo XX ⁸ se reportaron varios escándalos derivados del proceso de su determinación. En 2003, autoridades reguladoras en Estados Unidos, Canadá, Japón, Suiza y el Reino Unido investigaron a 15 instituciones financieras globales e impusieron sanciones a operadores que manipularon la tasa en diversos episodios,⁹ así como a diversas instituciones.¹⁰ Los costos de estos escándalos para el sistema financiero han sido difíciles de cuantificar,¹¹ ya que afectaron no solo a estas instituciones sino también a miles de personas cuyas inversiones o créditos estaban vinculados a la tasa. Las afectaciones fueron tales que, para evitar daños reputacionales, algunas instituciones bancarias optaron por dejar de presentar contribuciones para calcular las tasas LIBOR.¹²

Estos escándalos llevaron a reexaminar la metodología de las tasas LIBOR, la cual ha sido señalada por algunos expertos como subjetiva y cualitativa.¹³ Esto debido a que estas tasas no son calculadas con base en transacciones observadas, sino con base en posturas que en teoría deberían de ser imparciales. Otra crítica ha sido elaborada por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA, por sus siglas en inglés)¹⁴ del Reino Unido, quien ha manifestado que las tasas LIBOR tratan de representar el fondeo en el mercado interbancario a distintos plazos, cuando en realidad este mercado es muy poco líquido o inexistente.

Resolver estos problemas es considerado de suma importancia dado que las tasas LIBOR son ampliamente utilizadas como referencia para la deuda gubernamental y corporativa, así como para préstamos de instituciones financieras a nivel global.¹⁵ De hecho, el ICE estima que a nivel mundial se tiene entre 300 billones de dólares hasta 400 billones de dólares en productos bancarios referenciados a esta tasa.¹⁶ De esto se estima que más de 240 billones de dólares se concentran en derivados de tasas de interés. Los contratos financieros más comúnmente referenciados a la tasa LIBOR incluyen swaps de tasa de interés y otros derivados de valores de renta fija.¹⁷

En este contexto, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB, por sus siglas en inglés)¹⁸ creó en julio de 2013 un grupo de trabajo integrado por bancos centrales y autoridades financieras denominado Official Sector Steering Group (OSSG) para proponer reformas a las tasas IBOR y encontrar alternativas que reduzcan el riesgo sistémico. De manera paralela, en el mismo mes, la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO)¹⁹ estableció 19 principios que debe cumplir cualquier tasa de referencia, agrupados en cuatro grandes bloques (tabla 1).²⁰

Tabla 1
Principios generales de la IOSCO para las tasas de referencia

⁸ Keenan reporta episodios de manipulación de la tasa en 1991 (McConnell, 2013).
⁹ Los casos más sonados fueron el del operador Thomas Hayes de UBS y el de diversos operadores de Barclays, a quienes condenaron por manipular la LIBOR para obtener ganancias en productos derivados vinculados a esta tasa. Para una mayor referencia véanse McConnell (2013), Hou & Skeie (2014) y Huan, Previts & Parbonetti (2015).
¹⁰ En abril de 2015, el Deutsche Bank de Alemania pactó el acuerdo individual más grande en el caso LIBOR, pagando $2.5 mil millones a los reguladores estadounidenses y europeos (McBride, 2016).
¹¹McConnell (2013) señala que Freddie Mac y Fannie Mae, las dos grandes agencias inmobiliarias estadounidenses, perdieron unos USD$3 mil millones debido a la manipulación de LIBOR.
¹² Tal es el caso de Sumitomo Mitsui, Banking Corporation Europe Limited, The Norinchukin Bank y The Royal Bank of Scotland.
¹³ Hou & Skeie (2014).
¹⁴ La Financial Conduct Authority (FCA) es el organismo que regula las empresas de servicios financieros tanto mayoristas como minoristas en el Reino Unido (Kantox, 2021).
¹⁵ En 2011 se estimaba que más del 50% de todos los préstamos sindicados y al menos 10 billones de dólares en bonos del mundo estaban vinculados a LIBOR o EURIBOR (BIS, 2013).
¹⁶ Para una mayor referencia, véanse Bailey (2017 y 2020); Chen (2013); Ellis (2011); y Gensler (2012).
¹⁷ Se estima que la cifra puede llegar hasta los 400 billones de dólares en préstamos, valores y contratos de derivados expuestos globalmente a LIBOR. Para más detalles véanse Harris & Shaw (2021); J.P. Morgan (2020); ISDA (2020); Oliver Wyman (2018); y Brown (2020).
¹⁸ El FSB es un órgano colegiado internacional fundado por el Banco Internacional de Pagos que monitorea y da recomendaciones sobre la regulación y supervisión del sistema financiero global para fortalecerlo y fomentar su estabilidad.
¹⁹ La IOSCO es un organismo internacional que reúne a los reguladores de valores del mundo y es reconocido como el emisor de estándares globales para el sector de valores.
²⁰ Para mayor información sobre estos principios, véase IOSCO (2013).

Fuente:
IOSCO (2013).

Uno de los principios más importantes es que las tasas de referencia deben estar basadas en transacciones observadas en el mercado y contar con datos suficientes. Sin embargo, dada la poca liquidez del mercado de fondeo interbancario a plazo, en varios países existen suficientes datos de operaciones de fondeo a un día. Por ello, pese a que algunos países mejoraron la metodología de sus respectivas tasas IBOR,²¹ se llegó a la conclusión de que no era posible alinear completamente estas tasas a todos los principios de la IOSCO y, por ello, gradualmente debía establecerse una nueva tasa de referencia.

A fin de que este proceso de transición se acelerara, la FCA anunció en julio de 2017 que para finales de 2021 iba a dejar de persuadir legalmente a las instituciones financieras para que continuaran presentando posturas al ICE para el cálculo de las tasas LIBOR.²² En marzo de 2021, la FCA anunció que a partir del 31 de diciembre de ese año los paneles de cálculo para la mayoría de las divisas y plazos de la LIBOR, ya sea que dejen de existir o que las tasas LIBOR dejen de ser representativas, mientras que para las LIBOR de muy corto plazo, denominadas en dólares, dicha fecha límite se extiende hasta el 30 de junio de 2023.²³ Esto ha generado una preocupación a nivel global ya que se estima que alrededor de 52 billones de dólares en contratos e instrumentos financieros con vencimientos posteriores al 2021 están referenciados a estas tasas.²⁴ Ante este hecho, diversos países han hecho un plan de transición para abandonar la tasa LIBOR como tasa de referencia y adoptar una nueva tasa alternativa de referencia basada en transacciones y no con un mecanismo de encuesta.

4. El nuevo paradigma: las tasas alternativas de referencia

En 2014, el FSB introdujo el acrónimo RFR para referir a las tasas alternativas de referencia cercanas a una tasa libre de riesgo (nearly risk-free reference rate, RFR). ²⁵ Teóricamente la tasa libre de riesgo es la referencia que se emplea para valuar a otros instrumentos ya que representa el retorno de una inversión con cero riesgo de incumplimiento de pago en todo momento. ^26,²⁷Por ello, esta nueva referencia tiene que reflejar el mercado de préstamos interbancarios que tuviera el menor riesgo posible. Para definir las características de esta nueva referencia hay que entender qué “tan cercanas” están las tasas LIBOR a la tasa libre de riesgo, para lo cual hay que identificar las diversas primas que ésta incluye (ecuación 1): ²⁸

(1)

²¹ Por ejemplo, en Japón se lograron hacer algunas mejoras mientras que en otros países como Turquía se trató de lanzar una nueva tasa, pero sin mucho éxito.

²² En una declaración, la Financial Conduct Authority señala: “La FCA agradece el apoyo y el acuerdo de todos los bancos para permanecer como remitentes hasta 2021” (FCA, 2017, tercer párrafo).
²³ La fecha del 31 de diciembre de 2021 aplica para las LIBOR en libras, euros, francos suizos y yenes japoneses, así como para la LIBOR en dólares para los plazos de una y dos semanas. La fecha del 30 de junio de 2023 aplica para la LIBOR en dólares para los plazos en que ésta siga siendo vigente.
²⁴ Para más detalles, véase Brown (2020).

Donde:
Tasa libre de riesgo a un día: tasa hipotética overnight, a la cual una institución libre de riesgo podría esperar pedir prestado durante el periodo de préstamo.
Prima de plazo: refleja la compensación por prestar durante periodos más largos sin la posibilidad de colocarlos en inversiones de un plazo menor durante la vida del préstamo.²⁹
Prima de riesgo de crédito: se deriva del riesgo de que el deudor no pueda pagar al vencimiento. A este riesgo también se le denomina riesgo de contraparte.
Prima de riesgo de liquidez: compensa el riesgo de iliquidez al vencimiento.³⁰
Otras primas de riesgo: por episodios de riesgo durante la vida del préstamo (por ejemplo, riesgo del mercado de dinero, etcétera).

La cercanía de la tasa LIBOR con la tasa libre de riesgo depende del tamaño de todas estas primas por lo que la RFR cumple con lo siguiente para minimizarlas:

Teóricamente no tienen un plazo establecido (por ejemplo, una semana o un mes): en la práctica, se calculan con transacciones a un día dado a fin de que las primas de riesgo anteriormente mencionadas se reduzcan. Con esto se abandona la idea del mercado de préstamos a plazo que intentaba reflejar la LIBOR.
No incluyen una prima de plazo: las RFR no compensan a los prestamistas por hacer que los fondos estén disponibles a largo plazo.
El riesgo crediticio es muy bajo: esto debido a que no valoran el riesgo crediticio en la medida en que lo hace la IBOR, basándose en tasas de préstamos a un día, dado que se basa en operaciones a un día.
Son tasas retrospectivas: se calculan usando suficientes datos históricos y fiables, en contraste con las tasas LIBOR que son tasas prospectivas.
Tienen un mercado subyacente que realmente existe: las RFR reflejan el costo de financiamiento en el mercado interbancario de fondeo.
Tienen solidez ante cambios en la estructura del mercado como la aparición de nuevos participantes o instrumentos.
Son difícilmente manipulables: sus metodologías cumplen con los principios de la IOSCO y tienen controles y gobernanza apropiados.
Se calculan moneda por moneda, pero sin una metodología de cálculo uniforme en todas las monedas.

A nivel global, ya se han declarado oficialmente tasas alternativas basadas en las operaciones interbancarias más comunes para que eventualmente sustituyan a las tasas IBOR pese a que estas últimas aún siguen siendo la principal referencia para un sinfín de productos financieros. En algunos casos, estas tasas se calculan empleando préstamos sin garantías³¹ como la Sterling Overnight Index Average (SONIA) del Reino Unido,³² la cual representa la tasa no garantizada (unsecured rate) que se paga por préstamos en el mercado de fondeo al mayoreo en circunstancias en las que los riesgos de crédito y liquidez son mínimos.³³ La SONIA es una tasa muy relevante ya que representa un mercado de casi 50 mil millones de libras y se emplea para valorar alrededor de 30 billones de activos al año. Hay datos históricos disponibles desde 1997 en el sitio de internet del Banco de Inglaterra.³⁴

En otro casos,³⁵ para el cálculo de la tasa se emplearon operaciones de préstamos interbancarios garantizados o colateralizados a través de operaciones de reporto, las cuales se explicarán más adelante. Por ejemplo, el Banco de la Reserva Federal (FRBNY) de Estados Unidos comenzó a calcular y a publicar en abril de 2018 la tasa Secured Overnight Funding Rate (SOFR) como la nueva RFR para aquel país.³⁶ Esta es una tasa garantizada (secured rate) que está basada en transacciones de reportos a un día en dólares que usan Treasuries como colateral (gráfica 2).³⁷

Gráfica 2
Tasas SOFR y SONIA
Porcentaje

I SOFR I SONIA

²⁵ Los reportes del FSB constituyen la principal referencia en el desarrollo de las RFR. Estos reportes pueden ser consultados en: Enlace
²⁶ Cochrane (2005).
²⁷Empíricamente la tasa libre de riesgo se asocia con las tasas de deuda gubernamental, las cuales se derivan de activos líquidos y de un bajo riesgo crediticio. Sin embargo, estas tasas no se podían considerar como referencias ya que no representan el mercado interbancario.
²⁸ Para una discusión más detallada, véase Hou & Skeie (2014).

²⁹ Para una mayor referencia, véase FRED (2019).

³⁰ La liquidez refiere a qué tan fácil un activo se puede vender para obtener dinero en efectivo. Cuando hay muchos bancos compitiendo por los mismos fondos, el costo de refinanciamiento se incrementa.

³¹ Tal es el caso de las tasas elegidas en Japón (TONIA), Australia (Cash Rate), Hong Kong (HONIA), Sudáfrica (ZARONIA/ZASFR), la Unión Europea (EONIA) y el Reino Unido (SONIA).
³² En 2015 se reformó esta misma tasa para utilizarla como la nueva RFR en el Reino Unido. En abril de 2016, la tasa comenzó a ser calculada por el Banco de Inglaterra y no por la Wholesale Market Brokers Association (WMBA). Para más información de esta tasa, consultar Banco de Inglaterra (2021a).
³³Desde abril de 2018 esta tasa también considera transacciones de depósito a plazo de hasta un día negociadas bilateralmente, además de las transacciones negociadas vía brokers que se incluían antes.
³⁴ Banco de Inglaterra (2021b).
³⁵ Como en Suiza, Singapur, Indonesia, Brasil, Turquía, México y Arabia Saudita.
³⁶ La selección de esa tasa fue resultado del análisis del grupo de trabajo Alternative Reference Rates Committee (ARCC), integrado por 27 instituciones no gubernamentales y por instituciones oficiales. Los datos de esta tasa se encuentran disponibles en el sitio de la Reserva Federal de Nueva York: Enlace
³⁷ En el cálculo de esta tasa se incluyen operaciones no solo interbancarias sino de otro tipo de contrapartes como fondos de pensión, fondos de mercado de dinero, administradores de activos, aseguradoras, brokers, entre otras.

Fuente:
Elaboración propia con datos de la Reserva Federal de Nueva York y Banco de Inglaterra.

En varios países, la metodología de cálculo de estas tasas incorpora algún ajuste para eliminar operaciones extremas. En algunos casos, el ajuste es mediante una media truncada ponderada por el volumen de transacciones, en la cual se eliminan los valores más extremos; tal y como se emplea para el cálculo de la SONIA.³⁸ En otros casos, como en la SOFR, el cálculo se basa en una mediana ponderada por el volumen de transacciones.³⁹ Sin embargo, la mayoría de las tasas ha optado por un promedio ponderado por volumen, es decir, se toman las tasas y cada una de ellas se pondera por el monto de la operación en cuestión.

5. Tasas de referencia en México

Una vez que se ha mencionado el proceso de transición en el que se encuentran las tasas de referencias a nivel global, en el resto de la lectura abordaremos las tasas de referencia en México y se narrará cómo éstas también se encuentran en un proceso de transición. Las tasas de referencia en México son un indicador del costo del dinero en el mercado de fondeo interbancario, el cual es relevante para determinar el costo de los distintos productos financieros que los bancos ofrecen a sus clientes. La información de estas tasas se encuentra disponible en la página de internet del Banco de México.⁴⁰

5.1. Tasa objetivo del Banco de México

La referencia más importante sobre el nivel de las tasas de interés es evidentemente la tasa objetivo de política monetaria para la tasa de operaciones de fondeo interbancario a un día establecida por el Banco de México. Esta tasa es la que la Junta de Gobierno determina en cada una de sus ocho reuniones del año, las cuales se anuncian de manera calendarizada.⁴¹ Esta tasa es muy importante tanto para señalizar la política monetaria, como se menciona en los textos “Diseño e implementación de la política monetaria en México” y “Operaciones de la banca central” de los volúmenes II y III, respectivamente, de “Lecturas en Lo que indican los indicadores”, así como para determinar su instrumentación, la cual va orientada a que las tasas de referencia que se mencionarán a continuación -en especial aquellas de plazo a un día- no se desvíen mucho de dicho objetivo.

³⁸ Para el cálculo de la SONIA se siguen los siguientes pasos: 1) se ordenan las operaciones de menor a mayor tasa; 2) se calcula el volumen acumulado a partir de las transacciones ordenadas de esta forma; 3) se elimina el 25% del volumen acumulado de las transacciones a tasas más bajas y el 25% del volumen a tasas más altas; y 4) con el 50% de volumen restante, se calcula un promedio ponderado por volumen de operación. Véase IBA (2021b).
³⁹ El cálculo de la tasa SOFR consiste en: 1) se ordenan las transacciones por nivel de tasa de menor a mayor; 2) se calcula el volumen acumulado a partir de las transacciones ordenadas de esta forma; y 3) se toma la tasa de la transacción del percentil 50 del volumen acumulado de esta distribución.
⁴⁰En la sección Tasas y precios de referencia del Sistema de Información Económica del Banco de México se pueden consultar tanto los cuadros resumen como la información de estas tasas en frecuencia diaria, semanal y mensual. Véase en: Enlace

⁴¹ Desde el 21 de enero de 2008 se adoptó el régimen de tasa objetivo en la instrumentación de política monetaria. Los cambios a la tasa objetivo se anuncian mediante comunicados de prensa. Véase: Enlace

5.2. Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE)

En el caso de México, la principal tasa de referencia del mercado interbancario a plazo es la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE), que es el equivalente de la tasa LIBOR para México,⁴² la cual se consolidó como la principal referencia a pesar de que hubo otros intentos para tener una tasa de referencia del mercado interbancario.⁴³

La TIIE representa la tasa a la cual las instituciones bancarias se fondean unas con otras a distintos plazos (28, 90 y 180 días). Además, es la principal referencia de las operaciones de crédito entre instituciones bancarias, múltiples derivados y un sinfín de emisiones corporativas referenciadas a tasa variable (gráfica 3).⁴⁴

Gráfica 3
Tasas TIIE a distintos plazos y tasa objetivo de la política monetaria del Banco de México
Porcentaje

I Tasa objetivo I TIIE de fondeo a 1 día I TIIE a 28 días I TIIE a 91 días I TIIE a 182 días

⁴² Esta tasa se anunció el 10 de marzo de 1995 (Diario Oficial de la Federación [DOF], 1995).

⁴³ Dentro de los intentos destaca la Mexibor, la cual se publicaba por la Asociación de los Bancos de México. Era una tasa de interés interbancaria que se determinaba todos los días hábiles bancarios por Reuters con base en cotizaciones de tasas de interés proporcionadas por la banca comercial y estuvo vigente de 2001 a 2007. Sin embargo, esta tasa se descontinuó el 11 de abril de 2007. Los datos de esta tasa se encuentran disponibles en la página de internet del Banco de México.
⁴⁴ Esta tasa puede ser consultada en la página del Sistema de Información Económica del Banco de México: sección Tasas y precios de
referencia; subsección Cuadros Resumen; título Tasas de interés representativas (Objetivo, TIIE 28, fondeo).

Fuente:
Elaboración propia con datos del Banco de México.

Esta tasa es determinada todos los días hábiles bancarios a las 12:00 horas por el Banco de México, quien solicita aleatoriamente a una selección de bancos que presente cotizaciones de tasas de interés, plazos, montos y un diferencial con el que se quiere operar. Estas cotizaciones tienen el carácter de obligatorio e irrevocable por lo que una vez que el Banco hace la cotización no la puede revertir y se requieren cuando menos seis cotizaciones para determinar la tasa, la cual se publica en el Diario Oficial de la Federación el día hábil bancario siguiente del día en que se determina basado en el siguiente procedimiento: ⁴⁵

Se recaba la información: supongamos que seis distintos bancos (n = 6) presentaron sus posturas. Para cada banco j, estas posturas consisten en el monto (y_j), el cual se expresa como un múltiplo de un monto base (MB) determinado por el Banco de México (por ejemplo MB = 2)⁴⁶ y su tasa de interés (z_j) (columnas B y D de la tabla 2). Por ejemplo, el banco 1 está dispuesto a ofrecer 20 pesos por lo que su monto ofrecido es 10 a una tasa de 10%.
Se hacen todas las posturas homogéneas: para ello, todos los montos incluidos en las cotizaciones se expresan como una postura homogénea n_j, la cual es expresada como múltiplo del monto MB, por lo que Por ejemplo, para el banco 1, su postura homogénea es 5 (= 10/2) mientras que para el banco 4 sería dividir 7/2 = 3.5.
Se obtienen las tasas activas y pasivas: como los bancos únicamente proporcionan una sola tasa se construyen dos vectores de tasas con esta información. El primer vector X_a es el de las tasas activas o tasa de oferta, es decir, las tasas que cobra un banco sobre los préstamos otorgados. Se construye con todas las posturas homogéneas ordenadas de menor a mayor para formar la columna F de la tabla 2. Para el segundo vector X_p -el de la tasa pasiva o tasa de demanda de préstamos que representa la tasa que los bancos pagan por recibir depósitos- se ordenan todas las posturas homogéneas de mayor a menor tasa (columna G de la tabla 2).
Cálculo de diferencial y tasas activas y pasivas ajustadas: el diferencial dif se obtiene con la diferencia de la tasa activa menos la tasa pasiva que corresponde al mismo orden de entrada o renglón de los vectores X_a y X_p. Por ejemplo, el diferencial del primer renglón sería la tasa más baja en el vector de tasa activa y la tasa más alta en el vector de tasa pasiva, por lo que el diferencial en este caso es 4% − 10% = −6% (columna H de la tabla 2). Posteriormente, se calculan las tasas de interés activas y pasivas ajustadas. Para el cálculo de tasas de interés activas ajustadas, a cada tasa del vector X_a se le suma el diferencial dif de su entrada correspondiente obteniendo el vector Xa que se muestra en la columna I de la tabla 2. Por ejemplo, si tomamos a X’_a6 = (.10 + .06) = .16 = 16%. De la misma manera, a las tasas de interés pasivas se les resta el mismo diferencial obteniendo el vector X’_p (columna J de la tabla 2). Por ejemplo, si tomamos X’_p6= ( .04 − .06) = −.02 = −2%. La idea de esto es mostrar para cada una de las entradas qué tan lejos están de llegar a un acuerdo.
Identificación de posibles operaciones: esto se calcula X’_p − X’_a en particular, para nuestro primer resultado haremos (X’_p1 − X’_a1) = ( .16 − (−.02) ) = .18 = 18% mientras que para nuestro quinto resultado tendremos (X’_p5 − X’_a5 ) = (.03 − .12) = −.09 = −9% (columna K de la tabla 2). Con esto se identifica el número de casos u donde la tasa pasiva es mayor a las tasas activas y, por ende, pudiera haber un préstamo. Por ello u es el número de componentes positivos del vector diferencia que para este caso u = 3 (área sombreada de la columna K de la tabla 2).
Cálculo de la TIIE: la TIIE se calcula dependiendo de cuántos cruces haya.⁴⁷ Si hay al menos un componente positivo es decir u > 0 la TIIE se calcula como el promedio de dos tasas:

La primera es r1 = máximo{X’_au , X’ _{p(u + 1)}} que en nuestro ejemplo, r1 es el máximo entre X’_a3= 6% la tercera tasa de la columna X’a y X’_p₄ = 6%. Así r₁ es 6%.
La segunda es r₂ = mínimo{X’_{a(u + 1)} , X’ _pu } r₂ es el mínimo entre X’_a4 = 9% y X’_p3 = 9%, por lo que r₂ es 9%.
Por lo que la TIIE es el promedio entre r₁ y r₂, sería = .075 = 7.5%.

Tabla 2
Ejemplo de determinación de la TIIE a plazo

Esta metodología, conocida también como fixing, se considera como bastante robusta ya que se eliminan las tasas muy altas o muy bajas al tomar un promedio de la parte media de las cotizaciones. Además, el procedimiento tiene ciertas salvaguardas ya que si el Banco de México no puede calcular la tasa o considera que ha habido cierta colusión en las cotizaciones, el Banco determina la TIIE basada en las condiciones imperantes en el mercado de dinero. Además, a criterio del Banco, las cotizaciones pueden resultar en un financiamiento o en un depósito con la institución central con lo que se garantiza la seriedad de las cotizaciones que son enviadas por los bancos participantes.

A diferencia de las tasas LIBOR, la TIIE no se ha visto envuelta en escándalos de manipulación. Sin embargo, esto no la exenta de tener los problemas que tienen sus contrapartes globales. Por ello, desde 2013, en el Banco de México se han puesto en marcha medidas -algunas de las cuales cuentan con mi contribución- para fortalecerla. Pese a que con cambios mínimos la tasa podría cumplir con 16 principios de IOSCO,⁴⁸ la TIIE no podría cumplir con todos ellos porque al igual que las tasas IBOR su pecado original es que el mercado que podría estar representando es prácticamente inexistente,⁴⁹ por lo que no se puede calcular con base en transacciones observadas.⁵⁰ Similar a lo analizado en la experiencia internacional, el mercado de fondeo a plazos mayores de un día en México es prácticamente inexistente. La mayoría de las operaciones interbancarias son a plazo de un día por lo que para los plazos a 28, 90 y 180 días se registran muy pocas operaciones que no son suficientes para calcular una tasa basada en operaciones realizadas. Por ello, al igual que con las tasas IBOR en distintos mercados, con la TIIE llegamos al mismo cuestionamiento elaborado por el entonces director de la Financial Conduct Authority (FCA) -ahora gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey-: “¿Si el mercado subyacente de una tasa de referencia es inexistente, cómo puede ser que la tasa de referencia lo esté midiendo?” ⁵¹

Además del problema de representatividad, la TIIE no refleja en un sentido estricto las operaciones de fondeo interbancario ya que en caso de que una cotización se materialice, la contraparte es el Banco de México y no otros bancos. Esto puede incidir de forma importante en las contribuciones que presentan para su cálculo en especial porque el riesgo contraparte mencionado anteriormente es menor. Otro problema que enfrenta la TIIE es que la participación de las instituciones en el proceso de determinación no es obligatoria. Esto podría llevar a una eventual insuficiencia de datos una vez que el FCA anunció que ya no obligaría a las instituciones financieras a contribuir con la tasa LIBOR en el mercado londinense. Por lo que, si las matrices de estas instituciones ya no están obligadas a presentar posturas para las tasas IBOR, ¿cuáles serán los incentivos para que lo hicieran en sus filiales? Si bien hasta la fecha no se han presentado problemas en el cálculo de la tasa, el riesgo de esta situación está latente y, por esta razón, existe la inquietud de buscar una tasa alternativa de referencia.

⁴⁵ Para una metodología completa véase el capítulo IV, sección 1 de la Circular 3/2012, así como el Anexo 11 de Banxico (2018).

⁴⁶ Aunque a nivel metodológico los montos de las posturas están expresados como múltiplos del monto base, en la práctica los bancos hacen sus posturas sobre un monto en específico que determina el Banco de México.

⁴⁷ En el caso de que no haya un cruce posible, es decir u = 0, entonces la TIIE es el promedio de la menor tasa activa ajustada,
r₁ = X’_a1 y la mayor
tasa pasiva ajustada,
r₂ = X’_p1.

Fuente:
Elaboración propia.

⁴⁸ El principio 2 no aplica para el proceso de determinación de las tasas de fondeo, ya que el Banco de México funge como único administrador y publicador de dicha tasa de referencia.
⁴⁹ De hecho, en la Circular 3/2012 del Banco de México (2018) en la metodología que establece el cálculo de la misma no especifica el mercado subyacente.
⁵⁰ Por ello la TIIE no cumple con el principio 6 de diseño de la tasa de referencia, el cual resalta la importancia de que los datos empleados deben originarse de transacciones competitivas ni con el principio 7, que hace referencia a que los datos empleados sean suficientes.
⁵¹ Bailey (2017).

5.3. Tasas de subastas primarias y costo de captación

Derivado de esta situación, en el Banco de México se buscaron alternativas en la regulación vigente para escoger una tasa de referencia.⁵² Dentro de éstas se encontraban las tasas de rendimiento de colocación primaria: CETES, Bonos y UDIbonos, las cuales son una referencia amplia sobre las tasas de interés. Sin embargo, estas tasas no representan el costo de financiamiento de la banca sino del gobierno federal además de solo estar disponibles los días que hay subastas primarias de estos instrumentos por lo que no son un indicador de alta frecuencia. Finalmente, en ninguno de los países se ha elegido una tasa de referencia que esté ligada al costo de financiamiento del gobierno.

Otras de las opciones era el costo de captación a plazo de la banca.⁵³ Sin embargo este costo refleja la tasa que pagan a sus clientes mayoristas y minoristas por mantener depósitos a plazo por lo que no es una buena medida que represente las condiciones de fondeo interbancario ni del fondeo al mayoreo. Además, esta tasa solo se publica de manera mensual, por lo que tampoco es un indicador de alta frecuencia.

⁵² El artículo 38 de la Circular 3/2012 del Banco de México (2018) establece las tasas de referencia que pueden ser empleadas por las instituciones de crédito en sus operaciones pasivas.

⁵³ Se refiere al costo de captación de la banca múltiple a plazo que es publicado por el Banco de México en el DOF.

5.4. Fondeo interbancario y operaciones de reporto

En la búsqueda de una nueva tasa de referencia era indispensable calcularla con base en las operaciones de alta frecuencia que se observan en el mercado por lo que si el mercado de fondeo interbancario a plazo es inexistente, ¿cómo se fondean los bancos? Normalmente, los bancos en México se fondean mediante préstamos garantizados conocidos como reportos. Un reporto es una transacción en la que dos partes, el comprador (llamado reportador) y el vendedor (llamado reportado), acuerdan el intercambio temporal de dinero en efectivo a cambio de una garantía o colateral (usualmente un título de deuda). Para este intercambio se acuerdan los términos de la operación como el monto en efectivo y la tasa del reporto, el plazo de la operación (usualmente entre un día a tres meses), así como las características de la garantía involucrada y los flujos como se muestra en la figura 1.⁵⁴

⁵⁴ Para conocer un poco más sobre este tema, véanse ICMA (2021) y Cook (2012).

Figura 1
Ejemplo de operación de reporto

Fuente:
Elaboración propia.

Los reportos y los reportos inversos ⁵⁵son muy comunes en el mercado interbancario, tanto en México como a nivel global. Desde el punto de vista del reportador, la transacción es una compra temporal del instrumento, por lo cual esta operación puede ser empleada por un banco que tenga recursos excedentes y los quiera invertir de manera temporal. Desde el punto de vista del reportado, en un reporto se utilizan los valores como garantía para un préstamo a una tasa de interés fija, motivo por el cual esta transacción es empleada por aquellos bancos que necesiten fondos de manera temporal para financiar su operación. ⁵⁶

Estas transacciones se operan en mercados estables ⁵⁷y de bajo riesgo crediticio por varias razones: 1) la propiedad legal del colateral pasa al prestamista ⁵⁸con lo que éste tiene un mayor control sobre la garantía por asegurar el repago del préstamo; 2) el colateral normalmente es un instrumento de bajo riesgo ⁵⁹como deuda gubernamental, bonos de grandes corporaciones e instrumentos garantizados; ⁶⁰y 3) en muchos mercados interbancarios los reportos pueden ser bilaterales, en donde solamente las dos partes participan en la transacción ⁶¹o pueden ser trilaterales, en donde una tercera parte neutral custodia el instrumento en garantía durante la vida de la operación, lo cual da aún más certeza de que la transacción se hará en los términos pactados.

Además, las tasas de interés a la que los reportos se pactan normalmente son muy estables debido a que: 1) los riesgos de mercado (que afecten el precio del instrumento) y crediticio del colateral permanecen con el vendedor dado que éste ha acordado recomprar el activo; así el prestamista solo está expuesto a estos riesgos si el prestatario incumple y el prestamista revende la garantía; y 2) la cantidad de efectivo que se toma prestada suele ser menor que el valor de mercado actual de la garantía. A esta diferencia, se le conoce como aforo o haircut y protege al prestamista contra cambios en el valor de mercado de la garantía. ⁶²

5.5. Tasas de fondeo bancario y fondeo gubernamental

Dada la popularidad de estas operaciones de reporto en el mercado interbancario, una posibilidad era que la nueva tasa alternativa se basara en estas transacciones. Dentro de éstas se encontraban las tasas de fondeo bancario y gubernamental, las cuales son calculadas por el Banco de México y están disponibles desde el 3 de noviembre de 1998 en la página de internet del propio Banco.⁶³ La diferencia entre ambas tasas es el tipo de garantía que se usa en las operaciones para su cálculo. La tasa ponderada de fondeo interbancario con papel bancario, o fondeo bancario, está calculada con transacciones colateralizadas con papel de otras instituciones bancarias.

Por su parte, la tasa ponderada de fondeo interbancario con papel gubernamental, o mejor conocida como fondeo gubernamental, se calcula con operaciones garantizadas con títulos emitidos por el gobierno federal: CETES, Bonos M, Bondes D, y UDIbonos.⁶⁴

En este sentido, esta tasa es el análogo mexicano de la tasa SOFR.⁶⁵ Estas tasas evidentemente eran dos candidatos naturales para ser una nueva tasa alternativa de referencia dado que eran ampliamente conocidas y satisfacían muchos de sus requerimientos. En primer lugar, ambas tasas están 100% basadas en operaciones de fondeo interbancario a un día que los bancos locales y las casas de bolsa hacen por propia y de sus clientes, y son liquidadas en el sistema de entrega contra pago que maneja la Institución para el Depósito de Valores (INDEVAL).⁶⁶ En segundo lugar, estas tasas son representativas de un mercado subyacente que sí existe, ya que consideran la totalidad de los reportos interbancarios, a diferencia de otros países en donde solo se considera una muestra.⁶⁷ En tercer lugar, son tasas de bajo riesgo al usar estas operaciones de reporto; el riesgo de crédito y de contraparte es mínimo al ser préstamos con garantía. En cuarto lugar, al ser tasas a plazo de un día, todas las primas de riesgo derivadas por préstamos a un mayor plazo que se muestran en la ecuación 1 se reducen drásticamente.

Es importante mencionar que estas tasas reflejan dos mercados de amplia liquidez que son difícilmente manipulables y resistentes a cambios estructurales, además de ser indicadores de alta frecuencia ya que esta tasa se calcula diariamente. Finalmente, la metodología de ambas tasas cumple con la mayoría de los principios de IOSCO.⁶⁸ Otro punto importante es que, como se menciona en la lectura “Operaciones de la banca central”, el objetivo operacional de instrumentación de la tasa de política monetaria se hace para la tasa de fondeo interbancario a un día, la cual se puede interpretar como la tasa de fondeo bancario pese a que no se ha mencionado de manera explícita. Por esta razón, la tasa de fondeo bancario y la tasa de fondeo gubernamental presentan una alta correlación con la tasa de política monetaria. Por ejemplo, de 2008 a 2020 la correlación de la tasa de fondeo bancario con la tasa objetivo fue de 0.99 mientras que la desviación de la tasa de fondeo bancario respecto al objetivo es apenas de 2.5 puntos base, 0.47% del valor promedio de la tasa objetivo del Banco de México, el cual fue de 5.3%. Por estas razones las tasas son una referencia innegable del costo del dinero en el mercado de dinero y se emplean para determinar un sinfín de operaciones a tasa variable.

A pesar de estas ventajas, y por las razones que se explicarán más adelante, ninguna de estas tasas fue elegida como la nueva tasa alternativa de referencia, aunque se decidió mantenerlas como referencias vigentes no sin antes hacerles una mejora metodológica. Originalmente, las tasas de fondeo interbancario se calculaban como un promedio ponderado por volumen de la tasa a la cual se pactaban los reportos. El problema con esto era que no se controlaba el comportamiento por la eventual aparición de transacciones que se pactaran a tasas ya fuera muy por arriba o muy por debajo de la tasa de mercado pese a que la metodología ya contaba con algunas previsiones para eliminar operaciones de reporto atípicas.⁶⁹ Por esta razón, se decidió, siguiendo los estándares internacionales, utilizar una metodología similar a la empleada para el cálculo de la SOFR, es decir, la mediana ponderada por volumen de la tasa a la que fueron pactadas estas transacciones a fin de obtener una metodología aún más robusta.⁷⁰ Todos los días, el Banco de México publica después de las 17:00 horas -una vez que los mercados ya han cerrado- el cálculo de la tasa representado por dicha mediana así como la tasa correspondiente a los percentiles 25 y 75 de la misma distribución. Estos dos indicadores son importantes ya que nos muestran el rango de variación que tiene la mayoría de las tasas en un día determinado. Con estos indicadores, junto con la desviación de la tasa respecto al objetivo de política monetaria, se pueden identificar muchas de las dinámicas en el mercado de dinero. Una de ellas, por ejemplo, es que a fin de mes las tasas de fondeo se presionan al alza dado que las instituciones bancarias son más renuentes a prestar sus fondos porque quieren cerrar el mes lo más líquido posible. Por ello, si se consideran los últimos días de fin de mes, la desviación de la tasa de fondeo respecto al objetivo es en promedio de 6.5 puntos mientras que para el resto de los días la desviación es de apenas 2.3 puntos base.

5.6. Tasa TIIE de Fondeo a un día

Para elegir una nueva tasa de referencia se buscó crear una nueva referencia que abarcara el mayor segmento posible de las operaciones de fondeo interbancario realizadas por la banca y las casas de bolsa. En un principio, la tasa de fondeo gubernamental parecería ser la más apropiada para ser la RFR dado que es un mercado cuyo volumen es seis veces mayor que el del mercado de fondeo bancario (gráfica 4) con alrededor de una tercera parte de las operaciones realizadas a cuenta propia. Además, el colateral empleado siempre es papel emitido por el gobierno federal, lo que la aproxima más a ser una tasa libre de riesgo. Sin embargo, esta tasa no contemplaba la totalidad de las operaciones con este tipo de papel ya que en el mercado interbancario también es común que se hagan operaciones de reporto garantizadas con papel de otros emisores como los Bonos de Protección al Ahorro (BPAs), emitidos por el IPAB, y los Bonos de Regulación Monetaria (BREMS), emitidos por el Banco de México. El Banco ya había notado esta situación, motivo por el cual se había lanzado una tasa denominada fondeo gubernamental ampliado, la cual consideraba tanto los reportos incluidos en el cálculo de la tasa de fondeo gubernamental como las operaciones garantizadas con BPAs y BREMS. Por esta razón se tomó como base las operaciones con las que se calculaba esta tasa para calcular la TIIE de Fondeo a un día (gráficas 5A y 5B).⁷¹

Gráfica 4
Tasas de fondeo bancario y gubernamental
Porcentaje

I Tasa de fondeo bancario I Tasa de fondeo gubernamental

Gráfica 5
Tasa y volumen total operado en la Tasa TIIE de Fondeo a un día y la TIIE

A. Tasa
Porcentaje

B. Volumen
Billones de pesos

I Fondeo Bancario I Gubernamental
I BPAs y BREMS I Total

⁵⁵ En un reporto inverso (reverse repo) el comprador de valores acuerda volver a venderlos a fecha posterior a un precio predeterminado. En términos simples, los reportos y los reportos inversosson los lados opuestos de la misma transacción y solo depende de si ésta se ve desde el punto de vista del comprador o del vendedor.
⁵⁶ Los reportos también son empleados por autoridades financieras e incluso los bancos centrales, incluyendo al Banco de México, quienes instrumentan parte de sus operaciones de mercado abierto.
⁵⁷ Sin embargo, estos mercados no han estado exentos de episodios volátiles, como sucedió a mediados de septiembre de 2019 en el mercado de reportos en Estados Unidos.
⁵⁸ A diferencia de los préstamos con garantía, en donde el colateral queda en poder de quien pide el dinero prestado.
⁵⁹ El riesgo de crédito del colateral debe estar poco relacionado con el riesgo de crédito del reportado.
⁶⁰ Pueden ser bonos corporativos, bonos garantizados (covered bonds), bonos hipotecarios (mortgage backed securities, MBS) o valores respaldados por activos (asset-backed securities, ABS).
⁶¹ Los reportos bilaterales son cuando el comprador del reporto es el custodio del mismo. Este tipo de transacciones solo se hace cuando el comprador es una institución financiera sólida y de alta confianza.
⁶² Si el valor de mercado de la garantía cambia en una cantidad predeterminada, cualquiera de las partes de la transacción puede realizar una “llamada de margen” cuando el valor de la garantía ya no corresponda al monto que se pactó en el reporto. En esta llamada al margen ya sea que se tiene que agregar una garantía adicional, porque el valor del instrumento bajó mucho de precio, o se libera una garantía existente en caso de que el precio se haya incrementado.
⁶³ Las tasas se encuentran en el Sistema de Información Económica del Banco de México, en la sección Tasas y precios de referencia; subsección Estructuras de información; título Tasas de interés bancarias y costos de captación; subtítulo Información diaria; rubro Montos y tasas de operaciones de fondeo a plazo de un día liquidadas en INDEVAL – (CF370).
⁶⁴ Los Certificados de la Tesorería de la Federación (CETES) son bonos a descuento que pagan cupón y son a plazos menores de un año. Los Bonos M son los bonos de desarrollo del gobierno federal con tasa de interés fija y, usualmente, son emitidos a plazos que van de tres hasta 30 años. Los Bondes D son los bonos de desarrollo del gobierno federal con tasa de interés variable en su pago de cupón. Los UDIbonos son bonos de desarrollo del gobierno federal denominados en unidades de inversión, mejor conocida como UDIS, por lo que su valor se actualiza con los cambios en la inflación.
⁶⁵ Para calcular la tasa de fondeo gubernamental se utilizan todas las operaciones de reporto con papel emitido por el gobierno federal (CETES, Bonos, Bondes D y UDIbonos) registradas en la Institución para el Depósito de Valores (incluye operaciones realizadas por la banca a nombre de terceros).
⁶⁶ Actualmente, la INDEVAL es la institución que se encarga, entre varias funciones, de guardar y depositar valores, administrar los derechos patrimoniales, así como la realización de la compensación y liquidación de valores.
⁶⁷ En muchos países las tasas de referencia solamente se calculan con base en una fracción de las operaciones observadas.
⁶⁸ El principio 2 de la tabla 1 no aplica para el proceso de determinación de las tasas de fondeo, ya que el Banco de México es el único administrador y publicador de dicha tasa de referencia. Por su parte, el principio 14 no aplica para el proceso de determinación de las tasas de fondeo, ya que el código de conducta se requiere únicamente en caso de que la tasa de referencia esté basada en posturas, no en transacciones. Recordemos que los principios son de Gobernabilidad: 1) Responsabilidad general del administrador; 2) Supervisión de terceros; 3) Conflictos de interés para el administrador; 4) Marco de control para el administrador; 5) Supervisión interna; de Calidad de la tasa de referencia: 6) Diseño de la tasa de referencia; 7) Suficiencia de datos; 8) Jerarquía de la información; 9) Transparencia en la determinación de la tasa de referencia; 10) Revisión periódica; de Calidad de la metodología:
11) Contenido de la metodología; 12) Cambios en la metodología;
13) Reglas de transición; 14) Código de conducta; 15) Controles internos sobre recolección de datos y de Rendición de cuentas: 16) Procedimiento para presentar quejas; 17) Auditorías; 18) Seguimiento de auditorías; y 19) Cooperación con autoridades.
⁶⁹ Por ejemplo, se excluían para dicho cálculo las operaciones entre instituciones pertenecientes al mismo grupo financiero, las operaciones con montos menores a $100 000 y las operaciones con desviaciones significativas respecto a la tasa preliminar calculada (65 puntos base para el caso de fondeo gubernamental y 40 puntos base para fondeo bancario).
⁷⁰ En el proceso de decisión también se evaluó utilizar la metodología similar a la empleada para el cálculo de la tasa SONIA calculada por el Banco de Inglaterra, es decir, una de media truncada definida como el promedio ponderado por volumen del 50% central del volumen de transacciones ordenadas por tasa de forma creciente, sin embargo, al final la metodología elegida fue la mediana ponderada
por volumen.
⁷¹ Cabe mencionar que la tasa de fondeo gubernamental ampliado fue descontinuada cuando se lanzó la TIIE de Fondeo a un día.

Fuente:
Elaboración propia con datos de Banco de México.

Sin embargo, se tenía que diseñar una nueva tasa de referencia que fuera adoptada por el mercado fácilmente. Para ello, se decidió nombrar a la nueva tasa de referencia como tasa de TIIE de Fondeo a un día a fin de que se le relacionara con la familia de las tasas TIIE ya existente, la cual ya estaba muy posicionada entre los operadores debido a que éstos ya estaban familiarizados con sus marcos regulatorio y fiscal. Para el cálculo de esta tasa se decidió que fuera determinada, al igual que los fondeos bancario y gubernamental, como una mediana ponderada por volumen de las operaciones observadas en el mercado interbancario. En términos específicos lo que este indicador refleja es la tasa asociada a la operación que corresponde al volumen acumulado que represente el 50% del volumen total, el cual se obtiene de la siguiente manera: ⁷²

Se ordenan las tasas: supongamos que cada banco i de un total de ocho (n = 8) presentó sus posturas para la tasa de la operación (ri) y su monto (yi) (columnas A, B y C de la tabla 3), las cuales se ordenan según el nivel de la tasa de tal forma que la operación con menor tasa pactada sea la primera y la operación con mayor tasa pactada sea la última (columnas D, E y F de la tabla 3). ¿Pero qué sucede si tenemos dos tasas iguales como es el caso del ejemplo? En ese caso, ocupará el primer lugar la operación con monto de $1 300, el cual es el menor de los dos montos (yi) (1 300 < 1 600) (columnas G, H e I de la tabla 3).
Se calcula el volumen acumulado y el volumen total agregado de la muestra base (columna J de la tabla 3): el volumen de operación acumulado asociado a la i-ésima operación, Vi, se calcula como . Por ejemplo V3 = 2 100 + 1 450 + 1 300 = 4 850. Para el volumen total agregado, se suman todos los montos de operación (yi) expresados en pesos de todas las operaciones incluidas en la muestra base: VTA = . En el ejemplo, sumamos todos los montos para definir el volumen total, es decir: VTA = 2 100 + 1 450 + 1 300 + 1 600 + 1 500 + 1 600 + 1 400 + 1 200 obteniendo la suma total de $12 150.
Se calcula el porcentaje acumulado (columna K de la tabla 3): éste debe ser expresado como porcentaje del VTA, teniendo la siguiente fórmula: = x 100 donde (j) representa el monto asociado a la j-ésima operación para j desde 1 a i. Cabe mencionar que es acumulado, en particular para el porcentaje 2,V2 = = x 100 = 29.22%.
Se determina la tasa de fondeo a un día: ésta es la tasa asociada a la primera operación cuyo volumen de operación acumulado sea mayor o igual al 50% (Vi ≥ 50), de acuerdo con el ordenamiento de las tasas definido en el paso 1 y la tasa se expresa en términos porcentuales anuales a dos decimales. Por lo que, en este ejemplo, la Tasa de TIIE de Fondeo a un día es igual a 6.64%.

⁷² La metodología oficial se encuentra en el apartado del título tercero, capítulo IV, sección IV, artículo 163 Bis 2 de la Circular 3/2012 (Banxico, 2018).

Tabla 3
Ejemplo de cálculo de la TIIE de Fondeo a un día

Fuente:
Elaboración propia.

Conclusiones: los retos hacia adelante

Las tasas de referencia, tanto en México como a nivel global, se encuentran en un periodo de transición en el que aún hay muchas incógnitas por resolver. Por ejemplo, la discordancia que hay entre la nueva tasa de referencia cercana libre de riesgo a plazo de un día y la necesidad de una tasa a plazo de 28 o 90 días que sirva de referencia para un sinfín de instrumentos que actualmente están referenciados a la tasa TIIE. De igual manera, hay que ver por cuánto tiempo las tasas de referencia estarán en una situación de enfoque múltiple en donde la tasa a un día está basada en transacciones colateralizadas observadas y que la tasa TIIE a plazo se sigue calculando de la misma manera en la que se calculan las tasas LIBOR, que serán eventualmente descontinuadas.

Estas incógnitas conllevan múltiples planteamientos para la mejora continua de los indicadores de referencia de las condiciones del mercado de fondeo interbancario. Para este fin, en septiembre de 2020, el Banco de México creó el Grupo de Trabajo de Tasas de Referencias Alternativas (GTTR),⁷³ conformado por los principales participantes del mercado de renta fija. Este foro es muy importante en el proceso de definición de estos indicadores y en el avance de su consolidación. Si bien aún hay mucho trabajo por hacer ha habido avances significativos para promover el empleo de la tasa de TIIE de Fondeo a un día en los mercados de derivados. En fechas recientes se lanzaron tanto en México, por parte de MexDer, así como en el mercado de derivados de Chicago, a través de CME Group, contratos de futuro de la tasa de TIIE de Fondeo a un día. Con acciones como éstas, se impulsará aún más la existencia de indicadores confiables y robustos para las condiciones del mercado de fondeo en México. La importancia de impulsar este mercado radica en desarrollar una curva que tome como base esta nueva tasa de referencia como sucedió en otras latitudes, y que pueda funcionar como tasa de descuento en la valuación de activos financieros o bien como tasa de referencia para préstamos e instrumentos de deuda, reduciendo la dependencia a las tasas TIIE en los mercados financieros.

7

⁷³ Las actividades de este grupo se pueden seguir en la página de internet del Banco de México: sección Mercados; subsección Mercado de valores; título Tasas y precios de referencia y Grupo de Trabajo de Tasas de Referencia (GTTR).

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El nuevo paradigma en las tasas de referencia y la TIIE de Fondeo a un día

Jaime Acosta*

8

LECTURA

Introducción

7

1. ¿Qué es el mercado de fondeo interbancario y cómo funciona?

2. Tasas IBOR

3. El escándalo de las tasas LIBOR y la transición hacia nuevas tasas de referencia

4. El nuevo paradigma: las tasas alternativas de referencia

5. Tasas de referencia en México

5.1. Tasa objetivo del Banco de México

5.2. Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE)

5.3. Tasas de subastas primarias y costo de captación

5.4. Fondeo interbancario y operaciones de reporto

5.5. Tasas de fondeo bancario y fondeo gubernamental

5.6. Tasa TIIE de Fondeo a un día

Conclusiones: los retos hacia adelante

7

Bibliografía

Índice

El nuevo paradigma
en las tasas de
referencia y la TIIE
de Fondeo a un día