Lectura 7 – Lecturas en Lo que indican los indicadores Volumen 3

Todo lo que uno
debe saber del
tipo de cambio

María Gabriela Siller Pagaza*

Licenciada en Economía de la Universidad Autónoma de Nuevo León (UANL) y maestra en Finanzas por la EGADE Business School del Tecnológico de Monterrey. Tiene un doctorado en Administración con especialidad en Finanzas también por la misma institución. Actualmente, es Economista en Jefe en Grupo Financiero BASE y profesora del Departamento de Economía del Tecnológico de Monterrey. Tiene diversas publicaciones en medios arbitrados y colabora frecuentemente con medios de comunicación en el análisis de la economía mexicana. En 2018 y 2020 fue considerada por Forbes como una de las mujeres más poderosas de México.

* Agradezco a Jonathan Heath, subgobernador del Banco de México, la invitación para la realización de esta lectura. Agradezco también a Grupo Financiero BASE y al Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey por la facilidad en el proceso de su realización. En particular, mi agradecimiento a Jesús Anacarsis López Flores y Karla Bajos Argüello, colaboradores de Grupo Financiero BASE y egresados del Tecnológico de Monterrey, por su colaboración.

7 LECTURA

Introducción

El tipo de cambio es el precio de una divisa en función de otra, generalmente del dólar americano. Las transacciones de divisas se llevan a cabo en el mercado cambiario, el cual forma parte del mercado financiero internacional. El mercado cambiario está descentralizado y no tiene un espacio físico fijo para realizar las transacciones, por lo que se efectúan a través de plataformas digitales y en distintos puntos de venta.

Este mercado opera las 24 horas del día, los 365 días del año. No tiene un horario de apertura ni de cierre, por lo que es un mercado muy líquido, profundo y geográficamente disperso. Generalmente, se toma el horario de cierre del mercado de capitales para analizar el desempeño de una divisa dentro de una sesión, pero en realidad el mercado cambiario opera en las sesiones asiática, europea y americana, incluso cuando las tres están cerradas. Esto lo vuelve un mercado bastante pulverizado con precios difíciles de pronosticar.

7 1. Diferentes tipos de cambio

Según su plazo al vencimiento, el tipo de cambio se clasifica en: spot y forward. El tipo de cambio spot refiere a un compromiso obligatorio de intercambio de fondos con una liquidación y entrega máxima en dos días hábiles seguidos. En México, el tipo de cambio spot es conocido por el intercambio de fondos inmediato (voy al banco a comprar dólares: pago los pesos y salgo de ahí con los dólares), pero a nivel internacional se acostumbra que las empresas hagan sus movimientos de divisas hasta con dos días de anticipación. Al tipo de cambio spot también se le llama de mercado o nominal.

Por su parte, el tipo de cambio forward se refiere al precio de una divisa en un acuerdo obligatorio, pactado al día de hoy para intercambiar fondos a un tiempo determinado en el futuro (típicamente uno, dos, tres, seis y 12 meses). El forward es un derivado del tipo de cambio spot que se usa para cubrir el riesgo cambiario, especular o hacer arbitraje.

Otra clasificación del tipo de cambio es por tipo de mercado: mayoreo y menudeo. El tipo de cambio al mayoreo, también llamado interbancario, es el precio que resulta de las transacciones de divisas entre instituciones financieras.

Por su parte el tipo de cambio al menudeo es el que ofrece una institución financiera a sus clientes. Como es natural, las instituciones financieras obtienen un rendimiento de las transacciones con las divisas, por lo que el tipo de cambio al menudeo tiene integrado el margen o la ganancia de la institución financiera. En el mercado al menudeo las transacciones de divisas se llevan a cabo con clientes regulares a quienes el banco les vende o compra periódicamente una divisa, generalmente, empresas que hacen comercio internacional o instituciones que tienen obligaciones en divisa extranjera. También están los clientes esporádicos que llegan a los puntos de venta (ventanillas) para comprar o vender divisas. Por eso al tipo de cambio al menudeo de un punto de venta específico se le llama tipo de cambio de ventanilla.

Finalmente, está el tipo de cambio FIX que se utiliza como referencia para solventar obligaciones en dólares en México. Este tipo de cambio es calculado por el Banco de México en días hábiles bancarios, tomando en cuenta tipos de cambio spot a la compra y a la venta. Para esto el Banco de México obtiene del sistema financiero, de forma aleatoria, tres cotizaciones en tres periodos distintos: de 9:00 a 9:59 horas; de 10:00 a 10:59 horas y de 11:00 a 12:00 horas. Cada institución participa solo en uno de los tres periodos mencionados. El Banco de México solicita cotizaciones al menos a cuatro instituciones en periodos de 15 minutos.

Bajo el régimen actual de libre flotación, el tipo de cambio se determina por la oferta y demanda en el mercado. Sin embargo, ha habido ocasiones en las que se tienen que hacer intervenciones excepcionales ante episodios de alta volatilidad.¹ En México el organismo encargado de la política cambiaria es la Comisión de Cambios, la cual está integrada por tres miembros de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) y tres del Banco de México (Banxico). Es importante mencionar que las intervenciones de la Comisión de Cambios se realizan para proveer liquidez ante demandas excepcionales o para lograr un nivel de reservas internacionales y no para defender un nivel determinado del tipo de cambio. Estas operaciones son preanunciadas para mantener la transparencia y no violar la libre flotación.

¹ Dejar a la libre flotación el tipo de cambio es similar a tener un buque petrolero sin compartimientos internos: al llegar una ola, el petróleo se movería hacia uno de los lados y se hundiría el buque.

2. Tipo de cambio cruzado

Un tipo de cambio cruzado se construye a partir de dos tipos de cambio individuales expresados respecto al dólar americano. Para calcular los tipos de cambio cruzado solo se deben multiplicar o dividir (según sea el caso) los dos tipos de cambio individuales, de tal manera que el resultado sea un tipo de cambio expresado en términos de otra divisa, diferente al dólar.

Por ejemplo, si se tienen las siguientes cotizaciones: 20 pesos por dólar y 1.2 dólares por euro, la multiplicación de ambas cotizaciones resultará en 24 pesos por euro, siendo este último el tipo de cambio cruzado del peso con el euro. De manera similar, si se tienen las cotizaciones de 20 pesos por dólar y 1.1 dólares canadienses por dólar americano, al dividir las cotizaciones resulta en 18.1818 pesos por dólar canadiense. Comúnmente los tipos de cambio interbancarios se expresan hasta el cuarto decimal.²

3. Compra, venta y el spread

Debido a que existen compradores y vendedores de divisas hay un tipo de cambio a la compra (ask) y otro a la venta (bid) y a la diferencia entre estos tipos de cambio se le llama spread. El spread cambia de divisa en divisa y es reflejo del riesgo que enfrentan los traders de divisas, los cuales tratan de transferir el riesgo a los consumidores. Por eso en periodos de incertidumbre económica, el spread de las divisas se hace más grande.

Cabe destacar que la compra y venta se determina por el dólar americano: si un cliente desea comprar dólares, el banco le “vende” los dólares al tipo de cambio a la venta; si el cliente llega con dólares al banco para intercambiarlos por otra divisa, el banco le “compra” los dólares. El tipo de cambio a la compra es menor que el tipo de cambio a la venta, cuando la divisa cotiza de manera directa contra el dólar (por ejemplo, pesos por dólar).

Para calcular el tipo de cambio cruzado de compra y venta se deben mezclar las cotizaciones. Esto es debido a que en una parte de la transacción se compra el dólar y en la otra se vende. Por ejemplo, un cliente que desea comprar euros en México, aunque no lo sabe, pasa primero por una transacción donde el banco le vende dólares por los pesos, después le compra los dólares y le paga con euros. El cliente solo se enteró que pagó pesos y recibió euros, pero al interior se realizaron dos operaciones cambiarias. Por lo anterior, el spread de los tipos de cambio cruzado tiende a ser mayor que el spread de la paridad directa contra el dólar.

² Hay algunas excepciones, como el yen japonés, que cotiza hasta el segundo decimal.

4. Apreciación, depreciación y devaluación

Las divisas se expresan con tres letras, derivadas del nombre de la economía y de la divisa. El peso mexicano se expresa como MXN: MX por México y N por nuevos pesos.³ Otros ejemplos son la libra -GBP- GB por Great Britain y P por pound; franco suizo -CHF- CH por Confederación Helvética y F por franco; entre otros.

Si una divisa se expresa con la moneda local en el numerador (por ejemplo, pesos por dólar, MXN/USD), al subir el tipo de cambio implica que la divisa local se depreció, es decir, que perdió valor frente a su cruce (por ejemplo, cuando el tipo de cambio en México subió de 18 a 20 pesos por dólar). Al depreciarse una divisa, se tiene que pagar una mayor cantidad de dinero local para obtener una unidad de divisa extranjera. Cabe destacar que en la literatura de habla inglesa el término depreciación es usado indistintamente con el término devaluación. No obstante, para la literatura de habla hispana el término depreciación hace referencia a la caída de valor de la moneda local como consecuencia de las fuerzas de oferta y demanda, mientras que el término devaluación se refiere a subidas del tipo de cambio concretadas por la autoridad monetaria del país. Es decir, las devaluaciones se dan en regímenes cambiarios de tipo de cambio administrados por la autoridad cambiaria de un país. Así, puede decirse que las crisis que antes se presentaban cada seis años en México tenían como común denominador una devaluación del peso.

Fue hasta el 22 de diciembre de 1994 cuando el tipo de cambio se dejó a libre flotación y, con esto, cada vez que el peso mexicano ha perdido valor es porque se ha depreciado, es decir, la oferta y demanda de dólares contra pesos ha causado las subidas en el tipo de cambio. Por el contrario, cuando el tipo de cambio baja, implica que la divisa local se apreció, por lo que se tendrá que pagar una menor cantidad de divisa local para obtener una unidad de divisa foránea.

³ Antes de la introducción de
los nuevos pesos, se registraba
como MXP.

5. La profundidad del mercado cambiario

El mercado cambiario es bastante profundo. En México el volumen de operación concertado en el mercado cambiario es, aproximadamente, de 20 mil millones de dólares diarios⁴ y, a nivel global, el Banco de Pagos Internacionales (BIS) calcula que asciende a 114 mil millones de dólares diarios (gráfica 1). Si esto se convierte a pesos a un tipo de cambio de 20 da un total de 400 mil millones de pesos en el mercado local y de 2.28 billones de pesos en el mercado internacional.

⁴ Tomando en cuenta datos del
Banco de México.

Gráfica 1
Volumen de operación global del peso mexicano
Miles de millones de dólares, diarios

Fuente:
Encuesta trienal del Banco de Pagos Internacionales (BIS).

De acuerdo con la encuesta trienal del BIS, al mes de abril de 2019 el peso mexicano se ubicó como la decimoquinta divisa con el mayor volumen de negociación diario promedio.⁵ El volumen de 114 mil millones de dólares diario es equivalente al 1.7% del total concertado en el mercado en una base de 200%, pues estas mismas operaciones también se contabilizan para otras divisas. Cabe destacar que el volumen de operación del peso mexicano mostró un crecimiento significativo a partir de 1998, cuando el volumen se ubicaba en siete mil millones de dólares, pasando a diez mil millones en 2001; 21 mil millones en 2004; 44 mil millones en 2007; y 50 mil millones en 2010. De la encuesta de 2013 a la fecha, el volumen ha sido relativamente estable.

De acuerdo con la encuesta trienal del BIS de abril de 2019, el dólar estadounidense fue por mucho la divisa con mayor número de operaciones, con un 88% de todas ellas,⁶ seguido del euro que tuvo 32% de todas las operaciones, luego el yen japonés con el 17% de las operaciones y la libra esterlina, con el 12% de todas las operaciones en el mercado cambiario. Desde 2001, año en que la encuesta del BIS incluyó al euro, estas cuatro divisas (dólar estadounidense, euro, libra esterlina y yen japonés) se han mantenido al frente de forma consistente y aunque han perdido relevancia, lo han hecho a un ritmo muy lento. En quinto lugar, el dólar australiano se ubicó con el 7% de todas las transacciones.

⁵ BIS (2019).

⁶ Debido a que en cada transacción se involucran dos divisas, la suma de la participación individual de divisas es igual a 200%.

6. Índice ponderado del dólar

Para evaluar el desempeño del dólar estadounidense existen los índices ponderados, en donde se consideran las variaciones de una canasta de divisas frente al dólar en el mercado spot. El índice ponderado del dólar fue creado originalmente en 1973 por la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), pero este índice en particular no es muy seguido por el mercado porque se publica de forma semanal, siendo una limitante en su uso si se busca analizar las variaciones diarias.

El índice ponderado del dólar más conocido es el DXY, calculado y publicado por Intercontinental Exchange (ICE), que mide el valor del dólar frente a una canasta de seis divisas: el euro (57.5%); el yen japonés (13.6%); la libra esterlina (11.9%); el dólar canadiense (9.1%); la corona sueca (4.2%) y el franco suizo (3.6%). Este índice ha perdido relevancia porque no incluye divisas de economías emergentes y las ponderaciones no se actualizan con frecuencia.

También existe un índice ponderado disponible en tiempo real, elaborado por Bloomberg (BBDXY), que incluye las monedas de los principales socios comerciales de Estados Unidos y las divisas de mayor liquidez en el mercado cambiario con la ponderación de cada moneda tomando en cuenta ambos factores: los flujos comerciales y el volumen de operaciones reportado por el BIS en su encuesta trienal. A comienzos de 2020 las monedas incluidas y las ponderaciones respectivas eran: euro (32.6%); yen japonés (14.64%); dólar canadiense (11.9%); libra esterlina (11.5%); peso mexicano (9.95%); dólar australiano (5.1%); franco suizo (4.8%); won surcoreano (3.43%); renminbi o yuan chino (3.0%) y rupia india (2.9%). Este índice es el más utilizado por el mercado para analizar los movimientos del dólar estadounidense.

Una de las grandes ventajas de este índice es la posibilidad de ver la reacción del mercado ante el flujo de información y, a su vez, permite distinguir entre eventos que ocasionan movimientos en particular de una divisa frente al dólar o movimientos generales, en donde una parte significativa de la canasta se mueve a favor o en contra del dólar simultáneamente. Existen otros índices del dólar, pero éstos son los más conocidos.

7. Paridad de Poder de Compra

De acuerdo con la Paridad de Poder de Compra (PPP, por sus siglas en inglés), el tipo de cambio se ajustará según el nivel de precios relativo entre la economía local y la economía foránea. Si el nivel de precios de una economía sube, su moneda tenderá a depreciarse en la misma proporción para mantener la paridad.

Suponiendo, con un tipo de cambio en 20 pesos por dólar, que el precio en México de un tubo de cobre es de 500 pesos y en Estados Unidos de 25 dólares, si se encareciera la producción de cobre en México como resultado de mayores costos laborales, subiría el precio a 750 pesos (incremento de 50%) pero en Estados Unidos permanecería sin cambio en 25 dólares para mantener la igualdad de precios entre ambos países. El tipo de cambio peso-dólar debería subir, depreciando al peso 50%, para cotizar en 30 pesos por dólar (ecuación 1).

(1)

P_MX = P_EUA * S_MXN/USD

Donde:
P_MX= Precio de los tubos de cobre en México
P_EUA = Precio de los tubos de cobre en Estados Unidos
S_MXN/USD = Tipo de cambio nominal

La PPP tiene varias limitantes, principalmente, porque existen amplias diferencias entre productos de los diferentes países. Si en México se producen autos de lujo en San Luis Potosí y en Estados Unidos se producen autos económicos en Michigan, aunque ambos sean automóviles y el precio relativo del producto mexicano sea mayor, no quiere decir que la gente dejará de comprar vehículos mexicanos en Estados Unidos. También existen barreras al comercio, pues incluso países con tratados de libre comercio llegan a implementar, entre sí, barreras como aranceles o cuotas. Asimismo, existen costos de transportación, que, dependiendo del país, pueden llegar a ser muy elevados (imaginemos los costos de exportar bienes de la India hacia Estados Unidos). Finalmente, existen muchos bienes y servicios en un país que no se exportan, pero que, por factores como la productividad, pueden variar de precio y afectan los niveles generales de precios, por lo que los cambios en niveles de precios asociados a estos bienes no deberían influir sobre el tipo de cambio.

En resumen, la PPP tiene dos grandes limitantes: 1) se basa en los precios relativos de un solo bien, que debe ser homogéneo entre países y 2) no contempla imperfecciones de mercado (costos de transporte, barreras comerciales, entre otros), que dificultan la estabilidad de la relación de precios.

Para mitigar las limitantes de la versión absoluta surgió la PPP en su versión relativa, la cual calcula un tipo de cambio de equilibrio en función del tipo de cambio nominal de un año base y los cambios en los precios de una canasta representativa de bienes y servicios de cada país (ecuación 2).

(2)

Donde:
IPC_t+1= Índices de precios al consumidor en un periodo posterior
IPCt = Índices de precios al consumidor en un año base

Esta versión de la PPP permite que exista diferencia entre el tipo de cambio y los precios relativos, la cual captura las imperfecciones de mercado. De acuerdo con la PPP relativa, las variaciones del tipo de cambio deben reflejar las variaciones de los precios relativos en ambos países. Con base en lo anterior, si la inflación nacional excede a la inflación del país extranjero, será necesario que se observe una depreciación de la moneda nacional.

En una aproximación de la PPP relativa, se estima que la variación de una divisa debe ser igual a la diferencia en inflaciones anuales de la economía local y la economía foránea, en este caso de México y de Estados Unidos. Una variación positiva implica una depreciación de la divisa local, mientras que una variación negativa implica una disminución del tipo de cambio y, por lo tanto, una apreciación:

Depreciación del peso = Inflación en México – Inflación en Estados Unidos

La PPP relativa no está exenta de limitantes, pues el tipo de cambio de equilibrio dependerá del año base. Cabe agregar que la elección del año base será irrelevante en periodos de estabilidad o incluso ante choques de origen monetario, en donde se mantiene la estructura de precios relativos.⁷ Sin embargo, ante choques reales que alteran los precios relativos, la elección del año base se vuelve fundamental. Otra limitante es que las canastas representativas de cada país no contienen los mismos productos y servicios.

Algo importante para tomar en cuenta es que, tanto los precios como los tipos de cambio, son determinados conjuntamente por otras variables de la economía. De hecho, la PPP es una condición que se cumple en el equilibrio de la economía en conjunto en el largo plazo.

Para poder aislar el efecto de una mayor competitividad por una depreciación de la moneda local es necesario tomar en cuenta el tipo de cambio real y no el nominal, pues de lo contrario se estarán tomando en cuenta otros factores que influyen sobre el nivel de precios y la competitividad, que son ajenos al tipo de cambio.

⁷ Frenkel (1991).

8. Tipo de cambio real bilateral

El tipo de cambio real bilateral mide el precio relativo de las canastas de consumo en dos países. Es decir, muestra el precio de los bienes extranjeros en términos de bienes locales. Para obtener el tipo de cambio real es necesario deflactar la divisa local y la divisa extranjera por sus índices de precios respectivos, lo que se consigue dividiendo cada divisa por su índice de precios respectivo (ecuación 3).

(3)

Donde:
IPC_EUA = Índice de precios de Estados Unidos
IPC_MX = Índice de precios de México

Si:

La expresión se puede simplificar como:

Nótese que se puede dar una apreciación real del peso mexicano si ocurre cualquiera de los siguientes tres eventos, manteniendo lo demás constante: 1) una apreciación nominal del peso mexicano frente al dólar; 2) un incremento de los precios nacionales; y 3) una disminución de los precios en el exterior.

Como ejemplo puede mencionarse el caso de una apreciación real del peso mexicano ante una mayor inflación en México, con todo lo demás constante. Si los precios suben en México, y se mantienen constantes en Estados Unidos, implicará un incremento de los precios relativos en México. Si el tipo de cambio nominal se mantiene constante, una persona con pesos en México podrá consumir una menor cantidad de bienes en el país, pero podrá comprar más bienes en el extranjero (relativo a lo que ahora puede comprar en México), pues en el extranjero se han reducido los precios relativos.

Lo anterior implica una apreciación real de la moneda mexicana y una pérdida de competitividad, pues los bienes nacionales son más caros para los estadounidenses y los bienes estadounidenses son más baratos para los mexicanos.⁸ De acuerdo con la PPP, el tipo de cambio real regresaría a su nivel original a través de una depreciación nominal del peso (gráfica 2).

Gráfica 2
Tipo de cambio real bilateral
Base 2018 = 100^1/

⁸ Al hacer un análisis contemplando el tipo de cambio efectivo real (REER, por sus siglas en inglés), que incluye, no solo a Estados Unidos sino a todos los socios comerciales de México, resulta que de 1994 a 2020 el peso mexicano tuvo una pequeña ganancia real de competitividad (0.4% real) debido a: 1) las variaciones en precios relativos entre México y sus principales socios comerciales; y 2) las variaciones del tipo de cambio nominal. Para más información sobre el REER, véase la página del BIS en: Enlace

^1/ Para el cálculo se utilizaron promedios del máximo y mínimo de cada mes y se normalizaron los índices de precios de Estados Unidos y México 2018 = 100.

Fuente:
Elaboración propia con datos del Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI), Federal Reserve Economic Data (FRED) y Bloomberg.

9. Modelos de determinación del tipo de cambio

Como las divisas eran usadas en un inicio solo para el comercio internacional, los primeros enfoques de determinación del tipo de cambio se basaban en los flujos que formaban la oferta y demanda de una divisa. Este enfoque fue muy popular en la década de los años setenta, cuando inició el sistema monetario de tipo de cambio flexible.

Bajo este enfoque los incrementos en la demanda por bienes nacionales, relativo a la demanda por bienes extranjeros, tiende a generar una apreciación de la moneda local. Con esto, en el largo plazo los factores que afectan el tipo de cambio de acuerdo con el enfoque de flujos son:

Precios relativos: el más importante de los factores de acuerdo con la PPP, pues mayores precios relativos harán que se reduzca la demanda y se observe una depreciación de la moneda local y viceversa.
Preferencias: una mayor demanda por las exportaciones de un país tenderá a apreciar su divisa en el largo plazo, pues en el extranjero se seguirán consumiendo los bienes, a pesar de la depreciación de la divisa extranjera.
Barreras al comercio: las restricciones al comercio del país local elevan la demanda por bienes locales, lo que tiende a apreciar a la moneda local.
Niveles de precios: mayores precios relativos harán que se reduzca la demanda y se observe una depreciación de la moneda local.
Productividad: al elevarse la productividad tiende a reducir el costo de producción de los bienes locales y, por lo tanto, su precio, lo que lleva a un incremento de la demanda y, a su vez, a una apreciación real de la divisa local.

El modelo de flujos señala que las fluctuaciones del tipo de cambio tienen como objeto equilibrar la oferta y demanda de divisas que están, a su vez, determinadas por los flujos de comercio internacional. En otras palabras, el tipo de cambio se encarga de mantener en equilibrio la balanza de pagos, compensando los desbalances de la cuenta corriente. Las variables a tener en cuenta en el enfoque de flujos son los precios relativos y el nivel de ingreso nacional relativo al extranjero.

Ante un incremento de los precios nacionales relativos se aumenta la demanda por importaciones y se crea un déficit de cuenta corriente. La mayor demanda por importaciones eleva la demanda por moneda extranjera ocasionando una depreciación de la moneda nacional, lo que compensa el incremento en precios relativos a través de un incremento en la demanda por exportaciones nacionales. Por otro lado, un incremento del nivel de ingreso nacional relativo al extranjero, por ejemplo, a través de un incremento del gasto público, llevaría a una mayor demanda por importaciones, un déficit de cuenta corriente y una subsecuente depreciación de la moneda nacional.

A partir de los años ochenta, los países empezaron a abrir sus puertas para recibir inversión de cartera de extranjeros. Estos inversionistas tenían que pasar por el tipo de cambio para poder invertir su divisa en el instrumento local. Como consecuencia se dio paso al enfoque de activos de determinación del tipo de cambio, en donde el mercado cambiario está enfocado en el futuro, en las expectativas y en equilibrar la tasa de rendimiento (ajustando por riesgo) de activos denominados en diferentes divisas.

El enfoque de activos indica que el factor principal para determinar la demanda por activos nacionales (denominados en pesos) y los activos extranjeros (denominados en dólares) es su rendimiento esperado, es decir, la tasa de interés. Por ejemplo, si se espera que el rendimiento sobre los activos en pesos sea más alto con relación a aquéllos en dólares, existirá una mayor demanda por activos en pesos. Sin embargo, al hacer esta comparación se deben convertir los rendimientos a la unidad monetaria que se está usando y ajustarlos de acuerdo con la apreciación o depreciación de la moneda.

Para poder hacer la comparación se utiliza la condición de la paridad de tasas de interés, la cual indica que el diferencial de las tasas de interés entre dos países es igual al diferencial entre el tipo de cambio actual y el tipo de cambio futuro, es decir, la depreciación esperada de la moneda nacional.⁹ Bajo esta condición, el rendimiento relativo entre ambos activos (extranjeros y nacionales) es el mismo, por lo que el inversionista no tiene preferencia hacia un activo (ecuación 4).

(4)

Donde:
R^mx = Tasa nacional
R^us = Tasa extranjera
S1 = Tipo de cambio actual
St + 1 = Tipo de cambio esperado

La condición anterior asume una movilidad perfecta de capital, es decir, que los activos extranjeros y nacionales son considerados sustitutos perfectos. Sin embargo, esto no se mantiene en la práctica. Por lo anterior, otra manera de analizar el mercado de divisas es directamente a través de la curva de oferta y demanda de activos.

Para derivar la curva de demanda de los activos nacionales (pesos) se necesita considerar el rendimiento relativo esperado de los activos nacionales. Este rendimiento es la diferencia entre la tasa de interés de los activos en pesos y la tasa de interés de los activos en dólares menos la depreciación esperada de la divisa local (ecuación 5).

(5)

El enfoque de activos se basa en la ecuación de Fisher que considera que la tasa de interés de un país es igual a la tasa de interés real más la inflación esperada, lo que implica que la diferencia entre la tasa de interés nominal nacional y la tasa de interés nominal foránea sea igual a la variación esperada del tipo de cambio. Asumiendo que los movimientos de capital dependen de la tasa de interés real y no de la tasa de interés nominal, las diferencias en inflación causarán variaciones en el tipo de cambio. Con esto, bajo el supuesto de libre movilidad de capitales sin imperfecciones de mercado, la búsqueda de una tasa de interés real más elevada conduce a que la tasa de interés local y foránea se igualen en el largo plazo.

Bajo este enfoque la demanda por activos nacionales está determinada por: 1) la tasa de interés nacional; 2) la tasa de interés extranjera; y 3) el nivel esperado de precios nacionales.

El enfoque monetario es un resultado directo de la PPP y de la teoría cuantitativa del dinero. Este enfoque asume dos modelos: el de precios flexible y el de sobrerreacción debido a los precios semiflexibles. Debido a que en la práctica los precios son semiflexibles el ajuste se da a través de las tasas de interés que disparan al tipo de cambio en un efecto de sobrerreacción, que eventualmente se disipa al ajustarse los precios. Una expresión coloquial ante este fenómeno es decir que el tipo de cambio peso-dólar “sube por el elevador, pero baja por las escaleras” para denotar la sobrerreacción y el lento ajuste a la baja del tipo de cambio. Además, para el caso del peso a partir de 2008 se ha suscitado una serie de eventos que han provocado que el ajuste a la baja en el tipo de cambio no sea completo, pues una vez que ha iniciado el ajuste sucede otro evento que vuelve a dispararlo.¹⁰

Es importante mencionar que el equilibrio del tipo de cambio requiere un balance en ambos aspectos del mercado, es decir, en flujos y activos. Los activos toman relevancia para determinar el tipo de cambio en el corto plazo y los flujos para determinar en el largo plazo, ya que los desbalances en flujos solo se pueden mantener en el corto plazo. Así, los elementos de los enfoques de flujos y activos no son sustitutos, sino complementos.

⁹ Mishkin (2004).

10. Enfoque de microestructura

En el mercado cambiario, los ajustes de expectativas ocurren de forma diaria, afectando los rendimientos esperados y ocasionando ajustes rápidos del tipo de cambio. Una forma para explicar con claridad estos movimientos es el enfoque de microestructura que, como su nombre lo indica, sirve para entender el proceso de formación de precios en el mercado cambiario a través de información originalmente dispersa.

El flujo de órdenes funciona como una aproximación para conocer las expectativas del mercado de los fundamentales del tipo de cambio y supone que muchos participantes tienen información privilegiada u oculta al resto del mercado. El flujo de órdenes tiene dos funciones distintas:

Equilibrar mercados: cuando las órdenes de compra superan las órdenes de venta de una moneda, la moneda se aprecia y viceversa.
Comunicar: debido a que la información no está concentrada y en muchos casos está oculta, los flujos de órdenes revelan los ajustes que ocurren en el mercado y los cambios en las expectativas de los participantes acerca de variables macroeconómicas, como la inflación, las tasas de interés, los flujos comerciales y la política monetaria.

La forma directa de ver el flujo de órdenes es a través de las posiciones netas de los participantes, es decir, las posiciones largas (de compra de pesos) menos las posiciones cortas (de venta de pesos), lo que da como resultado las posiciones netas o el interés abierto. Si el interés abierto muestra una posición neta negativa, es decir, que las posiciones en corto exceden a las posiciones largas quiere decir que los participantes están vendiendo más pesos de los que están comprando, lo que debería depreciar al peso mexicano. Lo contrario es cierto si las posiciones largas exceden las posiciones en corto.

En otras palabras, el flujo de órdenes funciona como un mecanismo de transmisión de información, en donde la publicación de indicadores, eventos relevantes e información oculta influyen sobre las posiciones largas y en corto, que finalmente llevan a la determinación de un tipo de cambio (figura 1).

¹⁰ El primer evento podría tomarse como la crisis financiera de 2008, seguido del terremoto de Japón, la crisis de los altos déficits fiscales en Europa, el sorpresivo voto a favor del Brexit, el triunfo de Donald Trump en las elecciones para presidente de Estados Unidos en 2016, la aplicación de políticas no ortodoxas en México a finales de 2018 y la crisis del coronavirus en 2020. Todos estos eventos que tomaron por sorpresa al mercado cambiario dispararon, en su momento, el tipo de cambio.

Figura 1
Flujo de órdenes

Fuente:
Elaboración propia.

En la práctica, la disponibilidad de información sobre el interés abierto del mercado tiende a ser escasa para el público en general. Una fuente de información relevante es la publicación semanal del compromiso de los operadores (Commitment of Traders) hecha por la Comisión de Negociación de Futuros de Productos Básicos en Estados Unidos (CFTC, por sus siglas en inglés), en donde se publica para varias divisas un número de contratos largos y en corto vigentes, permitiendo conocer la posición neta de forma semanal.

A través del tiempo, un posicionamiento neto positivo indica una mayor probabilidad de apreciación para el peso mexicano, en donde también influye un factor de expectativas autorrealizadas, es decir, cuando el mercado se posiciona a favor del peso mexicano, el tipo de cambio spot tiende a moverse en el mismo sentido.

Una relación todavía más relevante ocurre entre las variaciones en las posiciones especulativas netas en la Bolsa Mercantil de Chicago (CME, por sus siglas en inglés), publicadas por la CFTC¹¹ y las variaciones semanales del tipo de cambio. La relación indica que un incremento de las posturas netas a favor del peso en una semana determinada estará acompañado de una apreciación porcentual del peso en el mismo periodo del tiempo. Sin embargo, aunque se observa una relación negativa (signo esperado por el uso del tipo de cambio directo) en una muestra desde enero de 2005 a enero de 2021, dicha relación es inestable. Trabajos de investigación muestran que el coeficiente que determina la sensibilidad del tipo de cambio a variaciones en las posiciones netas especulativas fluctúa a través del tiempo;¹² lo mismo ocurre con el nivel de significancia del coeficiente.

Por lo anterior, las posiciones especulativas deben usarse con cuidado a la hora de analizar las variaciones del tipo de cambio y es recomendable que el nivel de las posiciones netas (a favor o en contra del peso) sea usado solamente como una guía de las intenciones del mercado en un periodo de tiempo en particular. También se recomienda que las variaciones en las posiciones netas especulativas se interpreten como un cambio en la probabilidad de que el tipo de cambio se mueve en una dirección (gráfica 3).

¹¹ Los datos se publican de forma semanal el viernes a las 14:30 horas (CT) y corresponden a lo acumulado al martes previo de la publicación.

¹² Torre & Provorova (2006).

Gráfica 3
Relación entre las variaciones de las posiciones especulativas netas para el peso mexicano frente al dólar en el CME y el tipo de cambio promedio (2005-2021)
Eje Y: números de contratos, cada uno con valor de 500 mil pesos / Eje X: variación porcentual

Fuente:
Elaboración propia con datos de CFTC y Banco de México.

Es importante agregar que el enfoque de microestructura ayuda a explicar movimientos en el mercado cambiario que no son explicados por otros modelos, como sucede con los efectos de contagio cuando ocurren eventos relevantes en otras economías, aunque exista poca relación económica con el país de referencia. Un ejemplo de esto es cuando, ante un evento que erosiona la credibilidad del banco central de un país como Turquía, se puede observar una depreciación del peso mexicano sin que ambos países tengan una relación estrecha. Esto se debe a que el mercado ya considera al peso mexicano como una divisa emergente propicia para ser usada como cobertura de otros activos de economías emergentes, por lo que el flujo de información -como en el ejemplo- se traduce en un incremento de las posiciones en corto para el peso mexicano con el objetivo de compensar pérdidas en otros activos, lo que termina traduciéndose en una depreciación del peso.

11. Volatilidad

La volatilidad es una medida de riesgo que mide las variaciones sobre una media de depreciación en el mercado spot en un periodo de referencia. La volatilidad puede ser histórica o implícita.

La volatilidad histórica se refiere a las variaciones observadas en un periodo de tiempo, mientras que la implícita es la percepción que el mercado tiene de cómo podrían ser estas variaciones en el corto plazo. La volatilidad implícita se infiere a través de las opciones de tipo de cambio, asumiendo el precio de mercado de la opción. Una volatilidad histórica mayor a una volatilidad implícita sugiere que los participantes del mercado cambiario esperan que en el corto plazo las variaciones del tipo de cambio sean menores. Por el contrario, una volatilidad histórica menor a la volatilidad implícita sugiere una percepción de que las variaciones cambiarias aumentarán en el corto plazo.

En la práctica, la volatilidad del tipo de cambio es relevante: para algunos participantes las fluctuaciones cambiarias pueden representar una oportunidad para especular y obtener ganancias; para las empresas la volatilidad se traduce en un mayor riesgo; y para la autoridad, una volatilidad excesiva puede ser señal de un funcionamiento ineficiente del mercado cambiario.

Son varios los factores que pueden incidir sobre la volatilidad del tipo de cambio, principalmente:

Información que propicie ajustes severos de expectativas que influyan sobre el comercio internacional del país, las tasas de interés en el mercado secundario, la inflación y la política monetaria.
Las condiciones de mercado, en donde existen periodos de tiempo en los que disminuye la liquidez de forma sustancial. La caída de la liquidez, combinada con información relevante para el mercado tiende a generar episodios de volatilidad severa con fuertes variaciones del tipo de cambio en periodos breves de tiempo.

Debido a que la baja liquidez y la información relevante conducen a una mayor volatilidad, el mercado se aleja de una operación eficiente, en donde los flujos de compra y venta de dólares, al ser dispersos e inestables, dejan de reflejar un tipo de cambio consistente con un equilibrio estable de oferta y demanda.

La volatilidad varía de divisa en divisa y cambia a través del tiempo, siendo los periodos turbulentos los de mayor variación cambiaria. Al darse eventos que generan aversión al riesgo a nivel internacional se cambian los portafolios de inversión, favoreciendo a divisas consideradas refugio (como el yen japonés, el franco suizo y el dólar americano) y dejando de lado las divisas de economías emergentes (como el peso mexicano).

Así, durante la crisis de los altos déficits fiscales, al ser un tiempo turbulento, se incrementó la volatilidad de las divisas, pero subió más en las divisas de economías emergentes que en el mismo euro. De hecho, el peso mexicano fue de las divisas con mayor volatilidad en el mundo durante ese periodo.

Generalmente, las divisas pasan por periodos de calma, llamados long swings con una tendencia clara, pero eso no evita que ante choques externos puedan mostrar una alta variabilidad.¹³ Por lo anterior, Milton Friedman, ganador del Premio Nobel de Economía, acuñó el término Problema del peso para referirse a la característica que tiene un activo de que su valor se vea afectado por eventos cuya probabilidad de ocurrencia sea muy baja o, incluso, imposible.

El mercado percibe que el peso mexicano tiende a sobrerreaccionar subiendo el tipo de cambio significativamente ante noticias relevantes (como el inicio de la pandemia) para paulatinamente ajustarse a la baja, razón por la cual coloquialmente se dice que “se sube por el elevador y se baja por las escaleras”.

¹³ Levich (1998).

12. Arbitrajes en el mercado cambiario

En el mercado cambiario se realizan transacciones: 1) con fines de comercio internacional; 2) para llegar a instrumentos financieros denominados en divisa extranjera; 3) de trading; y 4) de arbitraje.

El trading implica comprar y vender divisas con la expectativa de ganar un rendimiento al comprar barato y vender alto en un periodo corto de tiempo. Esto implica especular sobre el comportamiento de una divisa, es decir, esperar que suceda algo, de acuerdo con los indicadores económicos que se publicarán por algún anuncio o evento relevante o por niveles del análisis técnico. La especulación implica una exposición al riesgo. Se toma una posición esperando obtener un rendimiento sin tener la certeza de su logro.

Por el contrario, el arbitraje es comprar y vender casi, simultáneamente, divisas en varios mercados en donde de antemano se conoce el precio y, por lo tanto, se puede asegurar un rendimiento. El arbitraje es una actividad sin riesgo. Por lo mismo, las oportunidades de arbitraje se cierran rápidamente, sobre todo, a partir de la aparición de las computadoras con algoritmos que, al detectar las oportunidades, las toman y con eso impactan los precios del mercado, lo que resulta en un cierre casi inmediato de la oportunidad de arbitraje. Los arbitrajes que involucran al tipo de cambio son el triangular (llamado también espacial debido a que se lleva a cabo en diferentes ubicaciones) y el arbitraje financiero (también llamado de la tasa de interés cubierto).

El arbitraje espacial relaciona al tipo de cambio cruzado de equilibrio con el tipo de cambio cruzado del mercado. Este arbitraje involucra a tres divisas y tres ubicaciones (de ahí el nombre de triangular), donde una de las divisas es el dólar americano. Consta de tres posiciones de inversión que se llevan a cabo de manera casi simultánea. La clave en este tipo de arbitraje es detectar si el tipo de cambio prevaleciente en el mercado es menor o mayor al que se calcula mediante las cotizaciones individuales contra el dólar. Si en el mercado el tipo de cambio cruzado es menor al de equilibrio, se debe comprar a precio de mercado la divisa que se encuentra en el denominador, siendo éste el primer paso y el precio de entrada al arbitraje. El segundo paso sería comprar dólares con la divisa que se terminó en el paso uno. El tercer y último paso sería vender los dólares para recibir la divisa con la que se inició. Con esto, el precio de venta o “salida” de la posición sería el tipo de cambio cruzado de equilibrio.

Por ejemplo, si los tipos de cambio individuales del peso contra el dólar y del euro contra el dólar son 20 MXN/USD y 1.20 EUR/USD, al calcular un tipo de cambio cruzado resulta en una cotización de 24.0 MXN/EUR. Suponiendo que en la práctica se encuentra en alguna plataforma un tipo de cambio cruzado de 22 pesos por euro, en ausencia de costos de transacción abriría la puerta al arbitraje bajo los siguientes pasos: 1) comprar euros a 22 pesos; 2) con euros comprar dólares a 1.20 euros por dólar; y 3) vender los dólares a cambio de pesos al tipo de cambio de 20 pesos por dólar. Con esto se obtendría un rendimiento de 9%, como consecuencia por comprar a 22 pesos por euro en el mercado y por realizar dos posiciones de inversión que fueron equivalentes a vender a 24 pesos por euro. En la práctica, los tipos de cambio a la compra y a la venta hacen más complejo el análisis y dificultan la aparición de este tipo de arbitrajes.

Por su parte, el arbitraje financiero involucra al tipo de cambio spot y forward y a las tasas de interés de la economía local y foránea. El arbitraje financiero más simple se refiere a pedir prestado en una economía a una determinada tasa de interés, cambiar el dinero a la otra divisa para invertirlo ahí y terminar con un forward para cubrir el riesgo cambiario de la divisa en donde se endeudó. Cabe destacar que este tipo de arbitraje surge por desequilibrios en el mercado cambiario y en las tasas de interés. El arbitraje más común de este tipo involucra pedir prestado en la economía con la tasa más baja e invertir en donde se tiene la tasa más alta. Este tipo de arbitraje hace evidente que el dólar sigue siendo la divisa más importante de cruce.

Una variante del arbitraje financiero resulta al llevar el dinero hacia las operaciones o proyectos de una empresa, institución o país. Debido a que involucra riesgo pierde el nombre de arbitraje. A este tipo de operación en donde se pide prestado en una parte del mundo y se lleva a otra pasando por el mercado spot del tipo de cambio se le conoce como carry-trade. El carry-trade es ampliamente utilizado por las empresas y gobiernos que tienen la capacidad de pedir prestado (en el mercado de bonos, generalmente) en una economía foránea.

Conclusiones

El tipo de cambio es una variable relevante para las personas, las empresas y los gobiernos, pues forma parte de los grandes indicadores macroeconómicos. Erróneamente se usa como barómetro para evaluar el desempeño de una economía. Esta lectura intenta dar un breve, pero conciso, vistazo sobre conceptos clave que ayuden a comprender lo que sucede ante movimientos del mercado cambiario y sus implicaciones para el resto de la economía.

La idea general es ampliar la explicación que se presenta sobre el tipo de cambio en el libro “Lo que indican los indicadores: cómo utilizar la información estadística para entender la realidad económica de México” de Jonathan Heath y dar algunos ejemplos que faciliten su comprensión.

El tipo de cambio peso-dólar depende de muchos factores y, aunque existen enfoques para su determinación, representan solo un equilibrio teórico. El tipo de cambio se mueve durante el día, teniendo un mayor volumen de operación durante los días y las horas hábiles de las grandes economías, en particular de Estados Unidos. De hecho, el peso al ser la divisa más líquida de Latinoamérica se ve afectada por movimientos de divisas de otras economías emergentes, así como por noticias y eventos de otras partes del mundo. Esto ha dado lugar a que el tipo de cambio ocupe un espacio importantísimo en el análisis de la economía. Este texto intenta ser de ayuda para la lectura de este indicador y motivar al lector a que profundice más sobre el tema.

7 Bibliografía

BIS (2019), “Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Over-the-counter (OTC) Derivatives Markets in 2019”, Banco de Pagos Internacionales, Basilea, Enlace

Frenkel, Jacob (1991), “The Collapse of Purchasing Power Parities During the 1970s”, en International Volatility and Economic Growth: The First Ten Years of The International Seminar on Macroeconomics, pp. 217-237, National Bureau of Economic Research/ Universidad de Chicago, Cambridge, Enlace

Levich, Richard (1998), International Financial Markets: Prices and policies, McGraw Hill, Estados Unidos.

Mishkin, Frederic (2004), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Pearson, Estados Unidos.

Torre, Leonardo & Provorova, Olga (2006), “Tipo de cambio, posiciones especulativas netas de los especuladores y el tamaño del mercado de futuros del peso mexicano”, Economía mexicana Nueva época, 16(1): pp. 5-46, Enlace

Todo lo que uno debe saber del tipo de cambio