Lectura 6 – Lecturas en Lo que indican los indicadores Volumen 3

Mercado bursátil

Nur Cristiani Shahin*

Licenciada en Actuaría del Instituto Tecnológico Autónomo de México (ITAM). Es Estratega en Jefe y directora de Análisis de Renta Variable México en J.P. Morgan, empresa en la que labora desde hace más de diez años. Ha sido calificada dentro de los tres mejores estrategas de México por la revista Institutional Investor. Previo a su trabajo en J.P. Morgan, fue estratega de mercados emergentes y renta fija México en la banca privada local de Credit Suisse México por dos años y responsable de inversión para diversos portafolios de diferentes activos financieros, desde renta fija soberana y corporativa hasta derivados de renta variable. Por más de seis años trabajó para el área de gestión de portafolios de América Latina en BBVA. En 2009, recibió la designación de CFA del CFA Institute, siendo la mujer mexicana más joven en recibirla hasta entonces. Es miembro activo de diferentes organizaciones de apoyo y empoderamiento femenino en los mercados financieros.

* Agradezco a Dubravko Lakos y Marko Kolanovic por su guía para la documentación de este texto.

6 LECTURA

Introducción

El atractivo de una inversión en renta variable se determina con base en la expectativa de que dicho activo genere ganancias por revaluación de capital o pago de dividendos (flujos). Como en cualquier inversión, se busca comprar “barato” y vender “caro”. Sin embargo, la determinación del significado de cada uno de estos adjetivos puede ser distinta según el ángulo que el analista en cuestión decida tomar.

En esta lectura se identificarán tres metodologías para evaluar el atractivo de una inversión en mercados de capitales: 1) el análisis fundamental; 2) el análisis técnico; y 3) el análisis cuantitativo o sistemático. El primero de estos enfoques se basa en el análisis de la coyuntura económica y sectorial de cada acción (top-down) para después complementar con el análisis de las tendencias de generación de utilidades de las empresas a través de sus flujos de efectivo y pago de dividendos (bottom-up). El análisis técnico busca identificar patrones típicos en las gráficas de los precios de los activos financieros (aplica no solo para renta variable, sino es muy utilizado en el análisis e inversión en monedas) asumiendo que el comportamiento, al darse una de estas “formaciones técnicas”, será similar a la historia previa.

El último de los enfoques presentados, el análisis cuantitativo o sistemático, no es una metodología nueva, pero sí ha cobrado mayor relevancia en los últimos 20 años gracias al desarrollo de nuevas tecnologías para el manejo de datos e inteligencia artificial. Este tipo de técnicas puede estar basada tanto en factores fundamentales (múltiplos de valuación) como en factores técnicos (flujos, precios de mercado) y, en muchos casos, se ve desde una perspectiva relativa, por lo cual se compara al activo en cuestión con un universo de pares comparables.

Es posible encontrar a quienes defienden o a quienes critican cada una de estas metodologías. Nuestra conclusión es que, tanto el análisis fundamental como el sistemático, basado en fundamentales, ofrecen una visión más completa de las oportunidades de generación de valor de la empresa en cuestión, al mismo tiempo que se consideran factores de mercado inherentes a la discusión de eficiencia de los mismos. Nos permitimos ser más escépticos con respecto al análisis meramente técnico que, desde nuestro punto de vista, debe ser considerado como una herramienta de soporte más que como un factor de decisión para la determinación de la inversión en mercado de capitales.

7 1. Análisis fundamental: top-down y bottom-up

El análisis fundamental consiste en el estudio de los estados financieros de las empresas para determinar la viabilidad del negocio y las expectativas de crecimiento. A partir del análisis fundamental y utilizando distintos métodos de valuación -los cuales describiremos brevemente más adelante- podemos llegar a un estimado de valor “justo” de una acción para así aportar a la decisión de inversión:

Si el valor estimado está por debajo del precio de mercado es correcto decir que la acción es “cara” y, por lo mismo, representaría una oportunidad de venta, pues el mercado parece estarle dando mayor valor a las operaciones de la empresa del que nosotros estimamos que deberían tener.
Si el valor justo de la acción está por encima del precio de mercado, asumimos que el mercado está subvalorando las operaciones de la empresa y que, eventualmente, esa ineficiencia se cerrará a favor de nosotros.

Existen dos puntos de partida para el análisis fundamental: 1) de lo general a lo particular o top-down y 2) de lo particular a lo general o bottom-up.

El primero de los enfoques anteriores –top-down– consiste en el análisis de la(s) coyuntura(s) macroeconómica, política y social en la(s) que opera la empresa, es decir, cualquier variable que pudiera impactar de manera directa o indirecta las operaciones de la misma tomando en cuenta todos los países y regiones en donde haga negocio. El análisis top-down tiende a ser considerablemente más cualitativo que cuantitativo, aunque ciertas variables macro forman parte de los modelos de valuación de las empresas por su impacto en las variables contables (por ejemplo: inflación, tipo de cambio, tasa de interés, crecimiento económico, Producto Interno Bruto, etcétera).

Por otro lado, el análisis bottom-up busca entender las tendencias para las utilidades de la compañía, a través del análisis de sus estados financieros -sobre todo balance general, estado de resultados y estado de flujos financieros- como principal fuente de información. Esto es, se construye un modelo financiero de la operación de la empresa, tomando en cuenta la historia reciente de dichos estados financieros para poder determinar, con base en el estimado de algunas variables secundarias, los flujos futuros y así determinar el valor fundamental o “justo” de dicha acción (figura 1).

Figura 1
Análisis top-down vs. análisis bottom-up
¿Qué preguntas se deben hacer?

Fuente:
Elaboración propia.

El análisis fundamental se compone así de la conjunción de las conclusiones alcanzadas por los enfoques top-down y bottom-up, logrando identificar las mejores empresas en los mejores sectores e industrias en los mejores países y regiones. A través de estimaciones basadas en modelos de valuación financiera se llega a la determinación de si la empresa elegida presenta, en efecto, una buena oportunidad de inversión dado su precio actual en el mercado. Sin embargo, hay que reconocer que todos los modelos de valuación implican algún tipo de sobresimplificación del mundo, por lo que la mayoría de los analistas basan sus estimados en más de un método de valuación, además de considerar el análisis top-down en su decisión final.

Los modelos de valuación financiera para renta variable se dividen, principalmente, en dos grandes ramas:

Modelos de valor presente o descuento de flujos.
Modelos de múltiplos comparables.

Existe una tercera clasificación que son los modelos de valuación con base en el valor de los activos, pero éstos sirven más para valuar empresas no tanto activos públicos, por lo que nos enfocaremos en los primeros dos.

1.1. Modelos de valor presente o descuento de flujos

Estos modelos se basan en la teoría de que los inversionistas valoran más el consumo futuro en lugar del presente. El retorno de una inversión en renta variable se obtiene ya sea de los dividendos o de la apreciación de capital. Los modelos de descuento de flujos utilizan los dividendos estimados en el tiempo traídos a valor presente utilizando una tasa de descuento equivalente al riesgo de asumir dicha inversión. En caso de que una acción no pague dividendos, se puede usar también el flujo de efectivo libre para el accionista –Free Cash Flow to Equity (FCFE)- o en su defecto el flujo libre de efectivo para la empresa –Free Cash Flow to the Firm (FCFF)- descontando en ambos casos la inversión física que podría llevar a cabo la compañía en un futuro (CAPEX, por sus siglas en inglés) y los cambios en inversión estimada en capital de trabajo (WC, por sus siglas en inglés). La diferencia entre el FCFE y el FCFF radica en que al primero se le restan también los pagos de intereses por deuda, respetando el principio de que los acreedores tienen precedencia sobre los accionistas en la repartición de utilidades. En su versión más sencilla, el modelo de descuento de dividendos (DDM, por sus siglas en inglés) consiste en el descuento de todos los flujos esperados durante la tenencia de la acción (ecuación 1). En el caso de utilizar FCFE o FCFF, solo se sustituye el denominador de las ecuaciones correspondientes.

(1)

Donde:
P₀ = precio en t= 0
t= periodo
D_t = dividendo en tiempo t
r = tasa de descuento

Como se puede ver en la fórmula anterior, se requiere estimar una tasa de retorno para el descuento de los flujos correspondientes. Para hacerlo, normalmente se utiliza el modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM), en donde la tasa de descuento es equivalente a la prima de riesgo correspondiente a dicha acción más la tasa libre de riesgo. Sin embargo, el analista puede preferir utilizar una tasa de descuento distinta basada en sus propios estimados tanto económicos como de empresa como se aprecia en la ecuación 2.

(2)

Donde:
r = tasa de rendimiento esperado / descuento
r_f= tasa libre de riesgo
ß = beta de la acción al mercado o índice correspondiente
r_m= rendimiento esperado del mercado de referencia

Una de las mayores complejidades del modelo de descuento de flujos es estimar los dividendos o flujos a perpetuidad. Para compensar esto, existe el modelo de crecimiento de Gordon –Gordon Growth Model (GGM)-, una versión simplificada del DDM en donde se establece una tasa constante de crecimiento estimada para los dividendos, presentada en la ecuación 3. Dicha ecuación se puede simplificar de acuerdo con lo establecido en la ecuación 4 siempre y cuando r > g.

(3)

Donde:
Po = precio en t = 0
t = periodo
Do = dividendo en tiempo t = 0
r = tasa de descuento
g = tasa constante de crecimiento en dividendos

(4)

Donde:
Po = precio en t = 0
t = periodo
Do = dividendo en tiempo t = 0
r = tasa de descuento
g = tasa constante de crecimiento en dividendos

Para estimar g arriba normalmente se utiliza el retorno sobre capital de la empresa (ROE, por sus siglas en inglés) junto con la tasa de retención de utilidades.

(5)

g = b * ROE

Donde:
g = tasa de crecimiento de dividendos
ROE = rentabilidad del capital
b = tasa de retención de utilidades = 1 – tasa de pago de dividendos (DPR, por sus siglas en inglés).

Se puede generalizar el modelo descrito en la ecuación 5, incluyendo varias tasas de crecimiento en dividendos para describir mejor una empresa que se encuentra en fase de crecimiento (y cuyos dividendos son menores) en relación con una empresa más madura.

1.2. Modelos de múltiplos comparables

Estos modelos son posiblemente los más usados para comparar industrias, sectores o países entre ellos, aunque también se usan comúnmente como un complemento a la valuación fundamental determinada con base en alguno de los modelos descritos en la sección anterior.

Estos cocientes, o múltiplos, están basados siempre en un valor de mercado de la acción o empresa en cuestión (precio actual de la acción o valor de la empresa, según lo veremos más adelante), dividido entre una métrica fundamental extraída de los estados financieros de la compañía. Los múltiplos más comúnmente usados son:

P/U (P/E, por sus siglas en inglés): en donde se divide el precio de la acción entre las utilidades de la empresa (por acción) en un periodo determinado. Usualmente se toman 12 meses, pero también se pueden tomar fracciones de año siempre y cuando el análisis sea consistente entre los nombres a considerar. La utilidad se obtiene del estado de resultados de la compañía y es la utilidad neta de todo costo, gasto, impuestos, pagos de intereses, etcétera, por acción, es decir, utilidad neta total dividida entre el promedio ponderado del número de acciones emitidas a la fecha de cálculo. El periodo puede ser forward (por ejemplo, estimación para 12 meses hacia adelante) o trailing (por ejemplo, reportados 12 meses hacia atrás).
P/VL (P/BVPS, por sus siglas en inglés): en donde se divide el precio de la acción entre el valor en libros (por acción) de la empresa. El valor en libros se obtiene de la sección Capital en el balance general.
P/V (P/S, por sus siglas en inglés): en donde se divide el precio de la acción entre las ventas (por acción) de la compañía. Las ventas, al igual que la utilidad, se pueden tomar en cualquier periodo siempre y cuando el análisis sea consistente entre las acciones sujetas a dicha comparativa. Lo más común es tomarlo por 12 meses. El periodo puede ser forward (por ejemplo, estimación para 12 meses hacia adelante) o trailing (por ejemplo, reportados 12 meses hacia atrás). Las ventas se obtienen del estado de resultados de la compañía y se toman por acción.
P/FE (P/CF, por sus siglas en inglés): en donde se divide el precio de la acción entre el flujo de efectivo escogido, ya sea FCFE o FCFF según lo descrito anteriormente o el Cash Flow from Operations (CFO). En cualquier caso, el denominador sale del estado de flujos de efectivo o Cash Flow Statement de la compañía y se calcula por acción.

Estos múltiplos son los más comunes, pero en realidad se puede obtener un múltiplo dividiendo el precio de la acción entre prácticamente cualquier cuenta de cualquiera de los estados financieros de la compañía, siempre y cuando tenga sentido según el giro o industria.

Además de los múltiplos aquí descritos, se pueden obtener otros ratios dividiendo cuentas individuales del mismo o de diferentes estados financieros a fin de comparar rentabilidad, eficiencia, liquidez, solvencia, etcétera (tabla 1).

Tabla 1
Múltiplos fundamentales

Fuente:
Elaboración propia.

Para acciones en particular, además de los múltiplos descritos en la tabla 1, hay otro tipo de indicadores fundamentales que son relevantes según el sector en el que opere la empresa. Por ejemplo, para una compañía de telefonía es importante medir el ingreso promedio por usuario (ARPU, por sus siglas en inglés) o el ingreso por pasajero en el caso de los aeropuertos. En la tabla 2 se mencionan algunos indicadores importantes para algunos sectores en donde las compañías se comparan con base en métricas específicas. Esta lista dista mucho de ser exhaustiva, pero puede servir como un buen punto de partida.

Vale la pena mencionar que los múltiplos descritos en la tabla 1 se pueden extender a índices accionarios haciendo una agregación de las acciones que los conforman y de los fundamentales a medir, ya sea a través de un promedio ponderado por valor de mercado, liquidez o alguna otra métrica. En un análisis comparativo de índices de diferentes países, utilizamos estos múltiplos y los de valuación anteriormente descritos para comparar cuál es más atractivo. Sin embargo, antes de llegar a una conclusión, es importante tomar en cuenta las diferencias estructurales entre cada mercado, especialmente, la composición sectorial de los mismos.

Tabla 2
Algunos indicadores fundamentales específicos^1/ por sector^2/

^1/ Lista no exhaustiva.
^2/ Los sectores no mencionados se debe a que hacen menos uso de este tipo de indicadores, y en cambio su análisis se basa más en múltiplos comunes a todos
los sectores del mercado
según lo descrito.

Fuente:
Elaboración propia.

En el ejemplo que se presenta a continuación para el análisis del índice MSCI de México (MXMX) y de Brasil (MXBR), el múltiplo 12 meses forward P/E es más bajo para el MXBR que para el MXMX. Si el análisis se quedara ahí, podríamos llegar a pensar que Brasil es mejor opción que México pues está “más barato”. Sin embargo, cuando analizamos el resto de los indicadores podemos observar que: 1) México está cotizando a un descuento considerablemente mayor que Brasil cuando tomamos el múltiplo 12 meses forward P/E; 2) en el caso del múltiplo 12 meses forward P/S, México se ve más atractivo tanto en términos absolutos (1.3 vs. 1.6) como en el relativo a comparación de sus respectivas medias históricas; 3) algo similar sucede con el múltiplo P/BVPS, en donde México resulta más atractivo que Brasil tanto en términos absolutos como en el relativo al comparar con el promedio de los últimos diez años; y sin embargo, 4) el múltiplo P/FCF de México es más alto que el de Brasil, a pesar de estar cotizando a descuento a comparación de su promedio histórico. En ese último punto vale la pena resaltar el promedio histórico P/FCF de Brasil, el cual a 93x es evidente que está fuera de rango y, por lo tanto, no es representativo.

Así que de acuerdo con lo anterior, sería razonable concluir que México resulta más atractivo por valuaciones, pero ahora es importante ver los múltiplos fundamentales: 1) Brasil se ve mejor que México en términos de liquidez; 2) México es un mercado más apalancado que Brasil, por lo tanto más riesgoso; 3) Brasil tiene mayor margen EBITDA (retiene más utilidades operativas contra ingresos que México, o puesto de otra manera, sus costos y gastos son menores); pero dentro de todo 4) México tiene mejor ROE, lo cual implica que por cada dólar de capital, el mercado mexicano genera mayor rentabilidad. Por múltiplos fundamentales, Brasil parece llevarse la victoria.

Sin embargo, todo este análisis pierde asertividad al comparar las distribuciones sectoriales de cada uno. En el caso de Brasil encontramos representación de sectores como energía y consumo discrecional, que normalmente conllevan valuaciones más bajas, explicando el descuento vs. México en términos de 12 meses forward P/E. De igual forma, México tiene más exposición a consumo no discrecional y telecomunicaciones, sectores que comúnmente conllevan valuaciones más altas (tabla 3).

La principal conclusión del análisis anterior es que es importante mantener la congruencia entre los activos a comparar, sean acciones en particular o índices accionarios. Los múltiplos y las valuaciones teóricas son un apoyo importante, pero pierden valor si los activos no son comparables entre sí.

Tabla 3
Ejemplo de análisis de múltiplos fundamentales y de valuación: México vs. Brasil

^1/ Índices expresados en dólares estadounidenses.
^2/ No todas las categorías se incluyen, únicamente aquéllas que son relevantes en un análisis cross-country.
^3/ Solo se incluyen los múltiplos comúnmente usados para comparar índices accionarios.
^4/ CND = Consumo No Discrecional; MAT = Materiales; TEL = Servicios
de Comunicación; FIN =
Financieros; IND = Industriales; BRA = Bienes Raíces; UTI = Utilities; SAL = Salud; ENE = Energía; CDI = Consumo Discrecional; ITE = Tecnologías de la Información.

Fuente:
Elaboración propia con datos de Bloomberg.

2. Análisis cuantitativo: modelos de factores y quantamental

Las estrategias sistemáticas o cuantitativas para invertir en renta variable existen en la literatura financiera desde la década de los años setenta, tomando mayor fuerza hacia finales del siglo XX con los trabajos de Fama y French. Su modelo de tres factores, publicado a principios de la década de los años noventa, y posteriormente ampliado a cinco factores en 2014, busca expandir el modelo fundamental de CAPM descrito en la sección anterior para incluir la prima por tamaño, valuación relativa, rentabilidad e inversión en capital. Es decir, se busca explicar el rendimiento de una acción con base en una serie de “factores” adicionales a únicamente la beta de dicho nombre al índice accionario correspondiente.

A pesar de existir desde más de 30 años antes, el uso de métodos sistemáticos de inversión no se disparó hasta la crisis financiera de 2007-2009, derivado de la necesidad de diversificar riesgos junto con la amplia liquidez y las tasas de interés históricamente bajas.

La tecnología y la disponibilidad de datos han sido catalizadores fundamentales en el desarrollo y la expansión de las estrategias de inversión sistemáticas, pues han permitido incrementar la profundidad del análisis. De hecho, una de las grandes diferencias entre el análisis cuantitativo o sistemático y el análisis fundamental es el universo de acciones. El análisis fundamental, al profundizar en el análisis de los estados de resultados de las compañías, normalmente se circunscribe a un subuniverso de acciones previamente filtradas por otro tipo de criterios (por ejemplo, el análisis top-down), buscando tomar apuestas concentradas de alto valor (high alpha). Por lo contrario, el análisis sistemático busca los universos de activos más amplios, pues la diversificación disminuye el error estadístico de los modelos de factores y, por lo mismo, optimiza la relación riesgo-rendimiento. Por supuesto, esto no sería posible si no existieran robustos programas computacionales que fueran capaces de digerir millones de terabytes en datos de manera simultánea.

A pesar de la teoría de mercados eficientes, la inversión fundamental no es inmune a sesgos conductuales (behavioral biases) de los participantes del mercado. La mayoría de los factores en las estrategias sistemáticas busca eliminar estos sesgos y explotarlos para obtener mayores rendimientos.

Un factor es una señal, atributo o variable cuantificable, históricamente correlacionada con rendimientos futuros, que se espera mantenga dicha correlación hacia adelante.¹ En la actualidad, la lista de factores utilizados en las estrategias quant de inversión se ha ampliado considerablemente. De hecho, sería imposible enumerar todos estos factores pues muchos de ellos van evolucionando conforme mejora la tecnología y se desarrollan aún más las herramientas de análisis analítico de los inversionistas. Parte del alfa (rendimiento por encima del mercado) de un gestor de portafolios quant resulta de su propia definición de factores. En las siguientes secciones mencionaremos los más comunes agrupados en cinco grandes bloques: 1) valuación; 2) crecimiento; 3) calidad; 4) sentimiento; y 5) volatilidad o tamaño.

La elección de estrategias sistemáticas en un portafolio debe ser fluida y acorde con el ciclo económico y sentimiento de mercado. En un entorno de desaceleración o contracción económica, los agentes de mercado buscan acciones defensivas, a fin de tener certeza y flujo en un entorno de tasas bajas. A este fin, se ha comprobado que factores como quality o growth se comportan mejor. El “comportamiento de manada” (herd behavior) hace que las acciones que conforman estos dos factores sean parte también del factor de momentum. Por otro lado, cuando la economía alcanza un punto de inflexión y entramos en una etapa de recuperación o franca expansión, factores como value tienden a recuperarse por encima del resto. De manera similar, el herd behavior hace que eventualmente las acciones que conforman value tengan también momentum (figura 2).

¹ Kolanovic & Zhen (2013).

Figura 2
Factores sistemáticos y ciclos económicos

Fuente:
Lakos et al. (2018).

2.1. Factores de valuación o value factor

Los factores de valuación se agrupan con base en la comparación que hacen de variables fundamentales y estimaciones de valor teórico vs. su valor de mercado. La teoría detrás de este tipo de factores es que los precios de las acciones tienden a revertir a la media, o más bien, a su valor fundamental estimado a través de métricas contables observables en los estados financieros de la compañía.

Un riesgo importante que se corre con este tipo de modelos son las “trampas de valor” (value traps): compañías cuyas valuaciones son bajas por malos fundamentales, no por ciclos económicos. A fin de evitar este riesgo, se recomienda utilizar tanto criterios de valuación como de crecimiento o calidad -como veremos más adelante- para la selección de acciones para el portafolio.

No todos los factores aplican en el mismo punto del ciclo económico o para las mismas acciones. En momentos de crisis o contracción económica donde las utilidades de las empresas son pocas o hasta negativas, se favorece el uso de P/BV como métrica de valuación. Pero al revertir el ciclo económico, P/E supera a P/BV. En el caso de sectores es lo mismo. En sectores altamente apalancados o con fuerte inversión en capital, el uso de P/BV puede no ser óptimo (tabla 4).

Tabla 4
Value factors^1/

^1/ Lista no exhaustiva; se enlistan los factores más comunes.

Fuente:
Elaboración propia.

2.2. Factores de crecimiento o growth factors

Los factores de crecimiento se caracterizan a través de aspectos fundamentales de las compañías como ventas, utilidades, dividendos, flujos y márgenes e identifican compañías que han demostrado crecimiento consistente en estas métricas o que se espera que tengan buen crecimiento en el futuro. Los factores de crecimiento se entienden muchas veces como un hedge de los factores de valuación.

La naturaleza de los fundamentales considerados es distinta y puede ser que una empresa presente extraordinarios números de crecimiento en ventas (top line) pero su generación de márgenes sea muy pobre. De igual forma, hay otros negocios que por su operación pueden tener muy buenas calificaciones de crecimiento en utilidades, pero muy bajo score medido por flujos de efectivo. Por esta razón, aunque es importante analizar todos los aspectos de la empresa para un portafolio de growth, consideramos que los factores basados en flujos son los más importantes para un inversionista buscando capitalizar el crecimiento esperado o demostrado por la empresa (tabla 5).

Tabla 5
Growth factors^1/

^1/ Lista no exhaustiva; se enlistan los factores más comunes.

Fuente:
Elaboración propia.

2.3. Factores de calidad o quality factors

Similar a los factores de crecimiento, la calificación de calidad (quality scoring) de una acción depende de insumos de su balance general o estado de resultados, ya sea de su capacidad de generación de flujo, eficiencia operativa o solidez financiera. Resulta intuitivo, entonces, que el quality scoring tenga una beta negativa contra el mercado, pues los inversionistas premian a aquellos nombres que presentan mejores resultados y minimizan el riesgo de la inversión con valuaciones más altas. De aquí que quality se conjugue con value a fin de encontrar las mejores oportunidades de inversión tanto por la parte fundamental, pero a una valuación razonable.
Sin embargo, la inversión en factores de quality no está exenta de riesgos. Normalmente, en una etapa de contracción o desaceleración económica, quality tiende a superar los rendimientos de otros factores por su naturaleza defensiva. Sin embargo, en la recuperación este tipo de factores puede llevar a caer en un quality trap, en donde el inversionista suele quedarse atorado mientras que acciones de menor calidad (pero mejor valuación) recuperan terreno. La inversión en quality factors está expuesta -como los factores anteriormente descritos- a sesgos conductuales del inversionista (tabla 6).

Tabla 6
Quality factors^1/

^1/ Lista no exhaustiva; se enlistan los factores más comunes.

Fuente:
Elaboración propia.

2.4. Factores de momentum o sentimiento o sentiment factors

A diferencia de los tipos de factores descritos anteriormente, los factores de momentum y sentimiento se derivan directamente de las observaciones de los precios de las acciones en el mercado sin involucrar a los fundamentales de las compañías sujeto de estudio.

Momentum está alineado de manera muy cercana con los ciclos económicos. En un contexto de desaceleración o franca contracción, momentum tiende a superar el rendimiento del mercado general, junto con las estrategias de value y quality. De hecho, muchas veces las acciones que conforman los portafolios de value y quality son las mismas que componen un índice de momentum. Por el contrario, en un escenario de recuperación económica donde los inversionistas buscan value, la correlación entre momentum y value -que normalmente es poca- llega a tornarse negativa.

La existencia de los factores de momentum se contrapone de manera directa con la hipótesis de mercados eficientes en donde se establece que los precios de las acciones son independientes del pasado (por ejemplo, no se puede usar historia pasada para predecir rendimientos futuros), o lo que es lo mismo, que no hay correlación serial entre los rendimientos de los activos. Momentum puede surgir de sesgos conductuales como la reacción y la rapidez de acción de los inversionistas a determinadas noticias. Las estrategias de cobertura o rigor de inversión también pueden dar lugar a momentum, como los stop-losses o take-profits (tabla 7).

Tabla 7
Momentum factors^1/

^1/ Lista no exhaustiva; se enlistan los factores más comunes.

Fuente:
Elaboración propia.

2.5. Factores de volatilidad o volatility factors

La teoría detrás de los factores de volatilidad es que aquellas acciones de baja volatilidad (promedio) tienden a tener mejores rendimientos que aquellas con mayor volatilidad (promedio). Similar a las estrategias de momentum, los factores de volatilidad también contravienen la hipótesis de mercados eficientes y el modelo de CAPM ya que, con base en esta teoría, los activos de mayor riesgo (volatilidad) tienen mayor rendimiento. Sin embargo, factores conductuales o de estructura de algunos fondos de inversión perpetúan las anomalías de mercado que dan lugar al arbitraje de volatilidad explotado por este tipo de factores.
Por su naturaleza, las acciones de baja volatilidad tienden a tener mejores rendimientos en la parte baja del ciclo económico, en contexto de tasas bajas y un dólar estadounidense fuerte. Por el contrario, tienden a quedar rezagadas en momentos de recuperación y expansión (tabla 8).

Tabla 8
Volatility factors^1/

^1/ Lista no exhaustiva; se enlistan los factores más comunes.

Fuente:
Elaboración propia.

Conclusiones

A lo largo de esta lectura se ha buscado presentar las ideas básicas del análisis del mercado de renta variable, tanto desde el punto de vista fundamental como cuantitativo o sistemático. Se presentó también la diferencia entre el análisis top-down y bottom-up y la importancia de ambos para analizar desde empresas, en particular, como industrias o mercados completos. La principal conclusión que se quiere dejar al lector es que cada uno de estos enfoques es incompleto por sí solo, y que la mejor estrategia es un enfoque holístico, en donde se consideren tanto factores cuantitativos como cualitativos, tanto económicos como fundamentales.

Existe una tercera alternativa, igualmente complementaria al análisis, que se ha dejado fuera deliberadamente: el análisis técnico. El análisis técnico no es una herramienta puramente de renta variable, sino que es frecuentemente utilizada en el análisis de tipo de cambio. Se basa en el estudio de gráficas buscando identificar patrones para estimar comportamientos futuros en los precios de los activos. En el análisis de renta variable la adopción de esta técnica es limitada y, normalmente, se circunscribe al corto plazo, por lo que decidimos enfocar este texto a metodologías de análisis de mayor horizonte.

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